İndirgenmiş Nakit Akımı Yöntemi (İNA) Nedir ve Nasıl Çalışır?

Markette dolaştığını düşün, bir an için sende satın alma dürtüsü uyandıran bir ürünün gerçek değerinin çok üzerinde olması, senin için kabul edilebilir olur muydu? 

Veya aynı ürünün normal fiyatının çok altında satıldığını görmek, o ürünü alma kararını pozitif etkilemez miydi? İşte şirket değerlemesini bu şekilde düşünebilirsin. Değerlemeler, şirketin gerçek değerinin belirli ölçütler ile hesaplanmasını içerir. 

Belirli ölçütler deyip geçtiğimize bakma; nasıl ki bir matematik sınavında sonuca ulaşmak için geniş bir sayı kümesi eklemeni, çıkarmanı, bölmeni ve çoğaltmanı gerektiren pek çok cebirsel işlemle karşılaşabilirsen, değerleme süreci de bir işletmenin birçok yönüne baktığımız ve her birine sayısal bir değer atadığımız büyük bir matematik problemi gibidir. 

İndirgenmiş nakit akım yöntemi ise şirketin gelecek yıllara ait nakit akışlarını bugünden tahmin etmeyi gerektirir. Âdeta koca bir şirketi zaman tüneline koyup geleceğe götürerek şirketin gelecek nakit akışlarını bugünden görmeyi gerektirir.

Değerleme yöntemleri nelerdir?

Peki, bir şirketin değerini görmek için hangi yöntemler kullanılır?

Elbette şirket değerini anlamanın tek bir yolu yok, fakat kapsamlı bir değerleme yapmak için kullanılan bazı yöntemler var. 

• İndirgenmiş Nakit Akımı Yöntemi Nedir?
  

İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA), bir şirketin gelecekteki nakit akışlarına (başka bir deyişle şirkete giren ve çıkan paraya) ilişkin tahminlere dayalı olarak değerleme yöntemidir. Bu yöntem, paranın zaman değeri için bir düzeltme içerir; bu, bugün belirli bir miktar paranın gelecekte (enflasyonun bir sonucu olarak) aynı miktarda paradan daha değerli olduğunu varsayar.

Öte yandan İNA, içsel değer odaklı bir yöntemdir. İçsel değer ise bir varlığın nakit akışı oluşturma becerisidir. Örnek vermek gerekirse bir altın yatırımı ve sanayi şirketine yapılan yatırımı karşılaştırdığımızda altının bir nakit akışı yok ya alınır ya satılır. Oysa bir sanayi kuruluşunda sürekli bir nakit akım üretme durumu söz konusu olduğu için sanayi kuruluşunun içsel değeri altından yüksektir.

• Çarpan Analizi Nedir?

Farklı özellikteki şirketlerin birbiri ile kıyaslanmasına dayanmaktadır. Bu noktada yapılan kıyas için kullanılan bazı rasyolar vardır. Burada da F/K, PD/DD, kâr marjı (ROA) ve finansal kaldıraç gibi rasyolarla bu karşılaştırmayı yaparız.

• Net Aktif Değeri Nedir?

Genelde holdinglerde kullanılır. Çünkü holdinglerin kendilerine ait bir iş kapsamı yoktur fakat iştirakleri vardır. Dolayısıyla holdingin değerini bulabilmek için iştiraklerinin değerini bulmamız gerekir. İştiraklerin değerini bulduktan sonra buna holdingin elindeki nakiti ya da finansal borcu ekleriz ve ancak o zaman holdingin değeri hakkında fikir yürütebiliriz.

İNA Nasıl Çalışır?

İNA’nın arkasındaki fikir, bugünkü bir dolarının yarınki bir dolardan daha değerli olduğudur. Neden? Çünkü bugünün dolarına yatırım yapabilirsiniz ve bu yatırımınız zamanla büyüyebilir. Ancak yarın elde ettiğiniz bir dolar, dün elde ettiğiniz bir dolarla yatırım yaptığınızdaki getiri kadar eksik olacaktır.

Yani, eğer bir şirket bugün 10.000 dolar kazanırsa, bu para bir yıl sonraki 10.000 dolardan daha değerlidir. Bugünün 10.000 dolarını 5% ile faize koyarsanız bir yılda paranın zaman değeri olan faizin katkısıyla 10.500 dolara dönüşür.

Bu yüzden de İNA yönteminde bir şirketin ne kadar değerli olduğunu öğrenmek için gelecekteki kazançlarını tahmin edip “indirim” yaparsınız. 

Böylece, bir şirketin İNA değerini hesaplamak için, gelecekteki nakit akışlarını tahmin eder ve bu nakit akışlarının riskini yansıtan bir oranda iskonto ederiz.

İNA Nasıl Hesaplanır?

İNA hesaplaması yapmak için iki ana şeye ihtiyacımız var: Şirketin gelecekte ne kadar para kazanacağına dair bir tahmin ve gelecekteki bu kazançları bugünün değerine ayarlamak için bir “indirim oranı”.

• Nakit Akışı Tahmini

Nakit akışı, bir şirkete giren ve çıkan para miktarını temsil eder. Para, mal ve hizmetleri için ödeme yapan müşterilerden ve müşterilerin yanı sıra yatırım satışları ve özsermaye ve borç ihraçları gibi faaliyetlerden gelir. 

Para, şirketin masrafları, sermaye harcamaları, temettüler ve borç geri ödemeleri gibi kalemleri ödemek için şirketten çıkar. Gelen para giden paradan fazlaysa nakit akışı pozitiftir; Eğer dışarı çıkan para gelen parayı aşarsa nakit akışı negatiftir. Nakit akışı, şirket tarafından farklı zamanlarda sayılan nakit dışı kalemleri ve gelirleri içerebilen kâr ve zararlarla aynı şey değildir.

Bir şirketin serbest nakit akışını hesaplamak için çeşitli işletim modelleri kullanır. Model seçimi, şirketin özelliklerine göre algoritmik olarak belirlenir.

Nakit akışı projeksiyonları şunları dikkate alır:

• Gelecekteki değerleri tahmin etmek için regresyon modellerini kullanan tarihsel performans.
• Benzer şirketlerin tarihsel olarak nasıl davrandıklarını hesaba katarak sektörün baz oranları.
• Hem şirkete özgü hem de sektör çapında projeksiyonları içeren analist tahminleri.

• İskonto Oranı Hesaplaması

Kullanılan özel modele bağlı olarak, Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) veya iskonto oranı olarak Özkaynak Maliyeti kullanır. Risksiz oranlar, sermaye oranları, faiz karşılama oranları ve risk primleri gibi değişkenleri uygun iskonto oranına ulaşmak için analiz etmek gerekir.

İskonto oranı=AOSM=(Özsermaye oranı)x(Özsermaye maliyeti)+(Borçlanma oranı)x(Vergi sonrası borçlanma maliyeti)

Özsermaye maliyeti: Risksiz getiri oranı+(Betax(Borsanın Getiri Oranı-Risksiz Getiri Oranı)

Borçlanma maliyeti: Vergi iadesi dikkate alınmış finansman maliyeti

İNA Formülü

İndirgenmiş nakit akışı formülü:

İNA=(Nakit akışı1/(1+iskonto oranı)^1)+(Nakit akışı2/(1+iskonto oranı)^1) + (Nakit akışı3/(1+iskonto oranı)^1)vb.

Örnek:

Kendinizi bir melek yatırımcı olarak hayal edin bir de yatırım fırsatı olduğunu düşündüğünüz şirket bulduğunuzu varsayalım. Bu şirketin değerlemesini yaparken belirlediğiniz iskonto oranı 10% seviyesinde olursa ve şirketin yılda 100 dolar kâr elde edeceğini düşünüyorsanız bu nakit akışlarının değerini 10%’luk iskonto oranınız kadar azaltmalısınız. Çünkü gelecekteki para bugünkü paradan daha az değere sahip. Bu sebeple ilk yılın nakit akışı 90,91 dolar, ikinci yılın nakit akışı 82,64 dolar, üçüncü yılın ise 75,13 dolar olur. Bu üç nakit akışının toplamı şirketin bugünkü değerinin 248,68 dolar olduğunu gösterir.

Daha detaylı bir örnekle daha bilgilerimizi pekiştirelim.

İNA Şirket Değerlemesine Örnek

Yukarıdaki ilk tabloda yüksek temettü verimliliğine sahip bir şirketin bazı verileri mevcut. Bu verileri kullanarak şirketin nakit akışını hesaplamamız mümkün. Bugün şirketin hisse başına kârı 1 dolar ise ve yıllık 12% net kâr artışı ile 10. yılın sonunda hisse başına net kâr 2,77 dolar olur.

Öte yandan yüksek temettü verimliliğine sahip bu şirket 90% oranında temettü dağıtacağı için 10. yılında 2,50 dolar nakit temettü dağıtır.

10 yıllık vade sonunda şirketin F/K’sı 7 ise bu durumda 10 yıl sonraki hisse başına kâr 2,77 olduğu için bu iki veriyi çarparak 10 yıl sonundaki hisse satış kazancının 19,41 dolar olacağını belirtebiliriz.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin hesabını yukarıda göstermiştik örnekte de AOSM 22% olarak hesaplanırsa iskonto oranının 10. yıl sonunda 5,99 olduğu hesabına ulaşıyoruz

Son olarak her yıl elimize geçen nakiti iskonto katsayısı ile bölerek iskonto edilmiş nakit akışını buluyoruz. Bu örnek özelinde yatırımcı perspektifinden elimize geçen nakiti temettü odaklı hesaplayabiliriz şayet finansal odaklı baksaydık serbest nakit akışı kullanırdık. 

Bu hesapla ilk yıl hisse başına 1 dolar net kârı 90% temettü dağıtım oranı olan bir şirket 0,90 nakit temettü dağıtır ve ilk yıl AOSM de formül gereği 1 olduğu için iskonto edilmiş nakit akış da 0,90 olur ancak formülü 10 yıl boyunca uyguladığımızda 10. yılda iskonto edilmiş nakit akışı 3,66 olarak buluyoruz. 

10 yıl boyunca hesaplanan iskonto edilmiş nakit akışlarının toplamı ise hissenin mevcut fiyatlamasını verir bizlere. Bu durumda hissenin mevcut fiyatlaması 9,55 ve mevcut değerlemeye göre kabul edilebilir F/K’sı ise 9,6 seviyesindedir.

İndirgenmiş Nakit Akımı Yönteminin Avantajları ve Dezavantajları

Avantajları

• İndirgenmiş nakit akımı analizi, yatırımcılara şirketlerin gerçekten değerli olup olmadığı hakkında fikir verir.

• Gelecekteki nakit akışlarının makûl bir şekilde tahmin edilebileceği çeşitli yatırımlara ve sermaye projelerine uygulanabilecek bir analizdir.

• Hesaplama yaparken projeksiyonlar, farklı senaryolar için değiştirilebilir. Bu, kullanıcıların mümkün olabilecek farklı projeksiyonları hesaplamasına yardımcı olabilir.

Dezavantajları

• İskonto edilmiş nakit akışı analizinin en büyük sınırlaması, gerçek rakamları değil tahminleri içermesidir. Dolayısıyla İNA’nın sonucu da bir tahmindir.

• Ayrıca, gelecekteki nakit akışları piyasa gibi çeşitli faktörlere dayanmaktadır talep, ekonominin durumu, teknoloji, rekabet ve öngörülemeyen tehdit veya fırsatlar. Bunlar tam olarak ölçülemez. Yatırımcılar karar vermeleri için bu doğal dezavantajı anlamalıdır.

• Katı tahminler yapılabilse bile sadece İNA’ya güvenilmemelidir. Şirketler ve yatırımcılar bir yatırım fırsatını değerlendirirken bilinen diğer faktörleri de dikkate almalıdır. Ayrıca, karşılaştırılabilir şirket analizi ve emsal işlemler, kullanılabilecek diğer iki ortak değerleme yöntemidir.