Bilanço rakamları ne olduğunu anlatır, analist toplantıları ise nedenini. Ülker Bisküvi yönetimi 9 Kasım’da analist ve yatırımcıların karşısına geçti ve soruları yanıtladı. Finansal tablolarda göremeyeceğiniz, yalnızca toplantı salonunda konuşulan detayları Midas kullanıcıları için derledik.
Bir cümleyle: Yönetim talebin ve markaların güçlü olduğu konusunda kendinden emin, ancak 2026 kârlılık beklentisini belirgin biçimde aşağı çekti ve dördüncü çeyrek için yeni bir uyarı yaptı.
Yönetim Varsayımlarının Tutmadığını Kabul Etti
Şirket 2026 FAVÖK marjı beklentisini %13,5 (±1,5 puan) seviyesinden %9 ile %11 aralığına indirdi. Net satışlarda düşük tek haneli reel daralma beklentisi de tek haneli daralmaya çekildi.
Toplantının belki de en samimi anı, yönetimin önceki beklentiyi neye dayandırdığını açıklaması oldu. Şirket promosyon yoğunluğunun normalleşeceğini ve bölgedeki gerilimin yatışacağını varsaymıştı. İkisi de gerçekleşmedi. Üstüne yılbaşında %23 olarak varsayılan yıl sonu enflasyon beklentisi önce %28’e, ardından %30’a çıktı. Hesaplamamıza göre yeni aralığın orta noktası, dördüncü çeyrekte %5 civarında bir FAVÖK marjı ima ediyor.
Dördüncü Çeyrekte “İyi Satış, Zayıf Rakam” Uyarısı
Dördüncü çeyrek, ilk çeyrekten sonra şirketin en güçlü satış dönemi. Yönetimin uyarısı tam da bu nedenle dikkat çekici. Yıl boyunca biriken ve enflasyon muhasebesiyle değeri büyüyen stokların daha büyük kısmı bu çeyrekte maliyete akacak. Yani satışlar güçlü gelse bile raporlanan marj zayıf görünebilir.
Finans yönetimi enflasyon muhasebesi öncesi dördüncü çeyrek marjlarının iyi olacağını söyledi ancak rakam vermedi. Farkın büyüklüğü için bir ipucu var. Üçüncü çeyrekte enflasyon muhasebesi öncesinde 584 milyon TL kâr gösteren şirket, raporlanan tablolarda zarar açıkladı. Dokuz aylık etki FAVÖK marjında 2,9 puan, geçen yıl ise 2,0 puan idi.
Kakao Ucuzladı Ama Ülker Kazanamadı
Toplantının en öğretici bölümü kakao oldu. Düşen hammadde fiyatı normalde bir çikolata üreticisi için iyi haberdir. Ülker’de ise üç yoldan ters işledi:
- Kakao ucuzladıkça raf fiyatını enflasyon ölçüsünde artırmak zorlaştı.
- Şirket alımlarını önceden sabitlediği için pahalı dönemin stokları maliyete gecikmeli yansıyor.
- Talep yavaşlayıp stoklar depoda daha uzun kaldıkça bu stokların enflasyon düzeltmesi de büyüyor.
Yönetim kakao maliyetlerinin yıl sonuna doğru normalleşmesini, etkinin 2027’de azalmasını bekliyor. Ancak hangi fiyattan ve ne kadar süreliğine alım yapıldığı sorusuna yanıt verilmedi.
Raflarda Fırsat Avı Başladı
Yönetimin paylaştığı süpermarket verileri, Türk tüketicisinin alışveriş davranışındaki değişimi çarpıcı biçimde gösteriyor. Ocak ile Eylül arasında promosyonlu satışların payı tatlı bisküvide %30’dan %38’e, tablet çikolatada %43’ten %47’ye çıktı. Kekte artış yaklaşık 8 puan oldu. Daha da ilginç olan, tüketicinin artık dört haftada ortalama 3,5 farklı mağaza gezmesi. Bu sayı 2025’te 3,3, 2022’de ise 2,5’ti.
Ülker bu ortamda geniş atıştırmalık pazarındaki hacim payını %18,0’dan %18,4’e çıkardı. Toplantıda bir analist Türkiye’de reel fiyatların yıllık yaklaşık %13 gerilediğini hesapladı ve bu düşüşün kırılımını sordu. Yönetim rakam vermedi. Aşırı promosyon yapmadıklarını ve pazar payı ile kârlılık arasında denge gözettiklerini vurguladı.
Haritada Üç Sorunlu Nokta
Yönetim uluslararası pazarlardaki baskının arka planını da anlattı. Suudi Arabistan’da 2025 sonunda başlayan zayıflık sürüyor ve pazar giderek promosyon odaklı hale geliyor. Bölgesel çatışma ambalaj, navlun ve sigorta maliyetlerini artırdı. Şirket de ürün bulunurluğunu korumak için stokları daha uzun süre tutmak zorunda kaldı. Yönetime göre bu gerilimin konsolide FAVÖK marjına bu yılki etkisi yaklaşık 2 puan.
Orta Asya’daki tablo ise daha az bilinen bir dinamiğe dayanıyor. Rusya ile Kazakistan arasında gümrük sınırı bulunmuyor. Ruble değer kaybederken tenge değer kazandıkça Rusya kaynaklı ucuz ürünler paralel ticaretle Kazakistan’a akıyor. Bu da şirketin bölgedeki ana operasyonunda fiyatlama alanını daraltıyor.
520 Baz Puanın Hikâyesi
Bir yatırımcı ilginç bir hesap ortaya koydu. Enflasyon muhasebesi etkisi dışarıda bırakıldığında bile dokuz aylık FAVÖK marjı yaklaşık 520 baz puan daralmış görünüyor. Bunun 200 baz puanı bölgesel gerilimden geliyorsa, kalan 320 baz puan kakao, stok döngüsü, promosyon ve fiyatlama baskısının toplamı. Yönetim bu kalemleri tek tek ayırmadı. Verilen yanıtlar, baskının tek bir kaynaktan değil, birden fazla faktörün aynı anda üst üste binmesinden kaynaklandığını gösteriyor.
Hisse Geri Alımı Masada
Toplantının en dikkat çekici sorularından biri hisse geri alımıydı. Bir yatırımcı, mevcut değerleme düzeyinde yönetimin ve yönetim kurulunun bu konudaki yaklaşımını sordu. Yönetim geri alımın değerlendirilen seçenekler arasında olduğunu açıkça kabul etti. Ancak hammadde maliyetlerindeki dalgalanma, faiz koşulları ve makro belirsizlik nedeniyle şu aşamada finansal esnekliği korumayı öncelikli gördüğünü söyledi. Kapı kapanmadı, ama kısa vadede bir karar sinyali de verilmedi.
CFO’nun Bilanço Mesajı
Finans yönetimi, kredi sözleşmesi tanımına göre net borç/FAVÖK oranının 1,45 kat olduğunu vurguladı. Finansal yükümlülüklerin %71’i uzun vadeli, döviz açık pozisyonun yaklaşık %69’u korunma altında. Tedarikçilere ödeme süresi ilk çeyrekteki 47 günden 56 güne uzadı. Stok gün sayısı ise 121 ile ikinci çeyreğe göre iki gün kısaldı.
Perakendecilerin ödeme sürelerini uzatıp uzatmadığı sorusuna yönetim, işletme sermayesi göstergelerinde yapısal bir değişiklik olmadığı yanıtını verdi. Serbest nakit akışı için ise tahmin paylaşılmadı.
Salonda Sert Bir Ton Vardı
Toplantıda alışılmışın dışında bir an yaşandı. Bir analist, art arda gelen zayıf çeyreklerin ve beklenti revizyonlarının şirketi anlamayı zorlaştırdığını açıkça dile getirdi. Yatırımcıların daha erken uyarı ve daha net yönlendirme beklediğini söyledi. Bir başka katılımcı da beklenti revizyonu olan dönemlerde toplantının sonuçlarla aynı gün yapılmasını istedi. Yönetim öneriyi değerlendireceğini söyledi. 2027 için ise bütçe sürecinin sürdüğünü ve beklentilerin zamanı geldiğinde paylaşılacağını belirtti.
Geleceğe Dair İpuçları
Yönetim stratejiyi üç ana marka üzerine kuruyor: Ülker, McVitie’s ve GODIVA. Yeni ürünler ilk dokuz ayda atıştırmalık cirosunun %9’unu oluşturdu. Sağlıklı atıştırmalık markası Go Ahead protein cips, yüksek proteinli bar ve granola bar ile genişliyor. Şirket ayrıca grup şirketi Yıldız Tech ile birlikte yapay zekâ uygulamalarında pilot aşamasına geçiyor. Odak alanları fiyat ve promosyon yönetimi, tedarik zinciri, saha satışı ve finansal planlama.
Bir Sonraki Toplantıya Kadar İzleyeceğimiz Dört Soru
Dördüncü çeyrekte enflasyon muhasebesinin raporlanan marjdan ne kadar götüreceği.
Türkiye’de promosyon yoğunluğunun zirve yapıp yapmadığı.
Kakao maliyetlerindeki normalleşmenin ne zaman marja yansıyacağı.
2027 beklentileri ve hisse geri alımına ilişkin olası bir karar.
Burada yer alan bilgiler yatırım tavsiyesi içermez. Bilgi için: Midas Sorumluluk Beyanı
