Bir dönemin hayali, Strategy mucizesini tekrarlamaktı. Michael Saylor’ın yazılım şirketi, 2020’den itibaren bitcoin almaya başladı; ardından bilançosunu ve neredeyse tüm kurumsal kimliğini bu varlık etrafında yeniden şekillendirdi. Hisse fiyatı birkaç yıl boyunca hızla yükseldi ve şu fikri cazip kıldı: Halka açık bir şirket, Wall Street’i kullanarak giderek daha fazla bitcoin biriktirebilir ve belirli koşullarda hisse başına düşen bitcoin miktarını artırabilir.
Altı yıl sonra tablo tamamen değişti.
Bu modeli benimseyen önde gelen 50 şirketin toplam piyasa değeri, Temmuz 2025’te yaklaşık 150 milyar dolardan bugün 67 milyar dolara geriledi; yani 80 milyar dolardan fazla özsermaye değeri buhar oldu. Bu 50 şirketten 43’ünün değeri, bitcoin’e yöneldiklerini açıkladıkları dönemin gerisinde kaldı; 35’i ise değerinin en az yarısını kaybetti.
Bir şirketi Bitcoin alım makinesine dönüştürmek
Kısaca hatırlatmak gerekirse, “Bitcoin hazinesi şirketi” en basit haliyle varlıklarının önemli bir kısmını bitcoin’de tutmaya karar veren bir şirket anlamına geliyor. Bu kavram başlı başına olağanüstü değil. Şirketler genellikle nakitlerini banka hesaplarında, para piyasası fonlarında veya devlet tahvillerinde değerlendirir. Tesla, Block veya bazı bitcoin madencileri de ana faaliyet konusu kripto alımı olmasa da bilançolarında BTC bulundurabiliyor.
Ancak burada bahsi geçen şirketler çok daha ileri gidiyor. Sadece mevcut nakitleriyle birkaç bitcoin almakla kalmıyor, daha fazlasını almak için özel olarak kaynak yaratıyorlar: Yeni hisse ihracı, dönüştürülebilir tahvil, borçlanma, imtiyazlı hisse veya diğer finansal araçlar. Böylece hisse fiyatları, doğrudan bitcoin varlıklarının değerine bağlanıyor.
Strategy bu modeli mükemmelleştirdi. Şirket, kendini dünyanın ilk ve en büyük “Bitcoin Hazinesi Şirketi” olarak tanıtıyor. 840.447 BTC bulunduruyor; bunları 63,36 milyar dolara, yani bitcoin başına yaklaşık 75.385 dolara satın aldı. BTC fiyatı 80.000 dolara yaklaşırken, bu varlık yaklaşık 67 milyar dolar ediyor ve teorik olarak var olabilecek 21 milyon bitcoinin neredeyse yüzde 4’ünü temsil ediyor.
Bu model, başlı başına bir sektör yarattı. BitcoinTreasuries verilerine göre, şu anda toplamda yaklaşık 1,26 milyon bitcoin tutan 198 halka açık şirket bulunuyor.
Bugün bu modeli doğrudan veya neredeyse doğrudan taklit edenler arasında yaklaşık 43.500 BTC ile Twenty One Capital, 43.000 BTC ile Japonya’dan Metaplanet, 21.000’in üzerinde BTC ile Strive ve birkaç bin BTC ile Nakamoto yer alıyor. Avrupa’da ise Fransa’dan Capital B veya İspanya’dan Vanadi Coffee gibi şirketler de bu konsepti benimsedi.
Bu şirketler neden sürekli BTC alabiliyordu?
Bu coşkuyu pratikte anlamak için bir örnek üzerinden ilerleyelim. Diyelim ki bir şirketin elinde 100 milyon dolarlık bitcoin ve 100 milyon adet hissesi var. Yani her hisse başına yaklaşık 1 dolar değerinde BTC düşüyor. Ancak yatırımcılar çok hevesli ve hisse başına 2 dolar ödemeye razıysa, şirketin piyasa değeri bitcoin varlıklarının iki katına çıkıyor. Bu fark kritik.
Şirket, 10 milyon yeni hisse yaratıp her birini 2 dolardan satabiliyor. Böylece 20 milyon dolar topluyor ve bununla bitcoin alıyor. Artık 110 milyon hisseye karşılık 120 milyon dolarlık BTC’si var; yani hisse başına BTC miktarı 1 dolardan 1,09 dolara çıkıyor.
Strategy’nin popülerleştirdiği modelin özü bu. Normalde yeni hisse ihracı, mevcut hissedarları seyreltebilir. Ancak burada, hisse fiyatı eldeki bitcoinlerin değerinin çok üzerinde olduğu sürece, şirket hisse başına BTC miktarını artırabiliyor. Bu da güçlü bir döngü yaratıyor: Bitcoin yükseliyor, hisse daha da fazla yükseliyor, şirket yeni hisse veya borç çıkarıp daha fazla BTC alıyor, coşku sürüyor ve döngü tekrarlanıyor.
Finansta buna “flywheel” (çark etkisi) deniyor. Ancak bu makinenin çalışması için bir şart var: Yatırımcıların hisseye prim ödemeye devam etmesi gerekiyor.
Prim ortadan kalkınca makine tersine dönüyor
Bu prim genellikle mNAV ile ölçülüyor; basitçe şirketin piyasa değeri ile kripto varlıklarının değeri karşılaştırılıyor. mNAV 2 ise piyasa, şirketi bitcoinlerinin çok üzerinde değerliyor; 1 civarında ise prim büyük ölçüde kaybolmuş oluyor; 1’in altına inerse hisse iskontolu işlem görüyor.
İşte mekanizma burada tersine dönüyor. Hisse başına 1 dolar BTC’si olan şirketin hisse fiyatı 80 cent’e düşerse, yeni hisse ihracı cazibesini yitiriyor. 10 milyon yeni hisse satarak sadece 8 milyon dolar toplayabiliyor ve bununla bitcoin alıyor. Sonuçta, hisse başına BTC miktarı 98 cent’e geriliyor.
Eskiden hisse başına BTC miktarını artıran bu model, artık azaltmaya başlıyor. Yatırımcılar seyreltme korkusuyla primden uzaklaşıyor, şirket yeni alımlar için finansman bulmakta zorlanıyor. Olumlu döngü, olumsuz bir sarmala dönüşüyor.
Bu hisseler neden Bitcoin’den daha sert düşebiliyor?
Bu nedenle, hisse senedi piyasasındaki düşüş, bitcoin fiyatındaki gerilemeden çok daha sert oldu. “Bitcoin hazinesi şirketi” almak, doğrudan bitcoin almakla aynı şey değil. Yatırımcılar birden fazla risk üstleniyor: BTC’nin değer kaybı, primin ortadan kalkması, yeni hisse ihracından kaynaklanan seyreltme ve alımlar için kullanılan borç veya imtiyazlı hisselerin maliyeti.
Bir şirket aynı anda iki şok yaşayabiliyor. Bitcoin varlıkları değer kaybederken, yatırımcılar artık 1 dolarlık BTC için piyasada 2 dolar ödemek istemiyor.
Bu çifte baskı, kayıpları büyüttü. Ancak burada kaybolan 80 milyar dolarlık bitcoin değil; esasen buharlaşan piyasa değeri. Piyasa, bu şirketlerin sürekli daha fazla BTC biriktireceği vaadini artık eskisi kadar değerli görmüyor.
Strategy bile satışa başladı
Bu dönüşümün en önemli göstergesi de bu olabilir. Yıllarca Michael Saylor, Strategy’yi modelin vitrini haline getirdi: Sermaye topla, bitcoin al, daha fazlasını biriktir. Ancak şirket borç ve imtiyazlı hisseyle finansman sağladıkça, dolar cinsinden ödeme yükümlülükleri de oluştu.
Bitcoin ise ne faiz ne de temettü ödüyor. Strategy, alacaklılarına ve bazı hissedarlarına ödeme yapmak için nakit bulmak zorunda: Operasyonlarından, yeni sermaye artırımlarından, dolar rezervlerinden veya bitcoin satarak. Şirket, özellikle temettü ve hisse geri alımlarını finanse etmek için 2026’da bitcoin satmaya başladı. Bu zorunlu bir tasfiye değil; Strategy artık bitcoin’i finansal koşullara göre alıp satabileceği bir varlık olarak kullanıyor.
Yine de bu değişim önemli. Sürekli bitcoin alıcısı olma fikrinin simgesi olan şirket, artık zaman zaman satıcı da olabiliyor.
Model tamamen bitti mi?
Yine de tüm “Bitcoin hazinesi şirketleri”nin başarısız olacağı sonucuna varmak aşırı olur. Çöken esasen şu inanç: Küçük bir şirket bitcoin’e yöneldiğini açıklayınca otomatik olarak büyük bir piyasa primi elde edecek, süresiz hisse ihraç edebilecek ve bu primle sürekli daha fazla BTC biriktirecek. Bu dönem büyük ölçüde sona ermiş görünüyor. Geriye dönüp bakıldığında, bazı projelerin absürtlüğü daha net anlaşılıyor.
Örneğin 2025’te, sadece altı kafesi, yaklaşık 2 milyon dolar geliri ve bir önceki yıl 3,3 milyon dolar zararı olan Vanadi Coffee, bitcoin biriktirmek için milyarlarca dolara kadar kaynak kullanma yetkisi aldı; bu tutar, restoran işinin çok ötesindeydi. Hisse fiyatı başlangıçta patladı.
ABD’li batarya ve ısı yönetimi teknolojileri üreticisi KULR ise fazla nakdinin yüzde 90’ına kadarını BTC’ye ayırmaya ve alımlarını hisse ihracıyla finanse etmeye karar verdi.
Bu tür dönüşümler bazen yeni bir endüstriyel faaliyetten çok, bitcoin çılgınlığını kullanarak unutulmuş bir hisseye ilgi uyandırmakla ilgiliydi. Piyasalar artık bu stratejiyi cezalandırıyor.
Son söz
“Bitcoin hazinesi şirketleri”nin çöküşü, şirketlerin 80 milyar dolarlık bitcoin kaybettiği anlamına gelmiyor. Yatırımcılar, 2025’te son derece popülerleşen bir modelden 80 milyar dolardan fazla piyasa değerini sildi. Yavaş yavaş ortadan kaybolan, bitcoin almanın herhangi bir şirketi değer yaratan bir makineye dönüştüreceği inancı. Birkaç ay boyunca piyasa, bir varlığın yükselişiyle bir iş modelinin varlığını karıştırdı.
2026’da ise bu ayrım yeniden yapılmaya başlandı.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: marketscreener.com
