Yatırımcıların kafasını kurcalayan bir soru var. Ukrayna savaşının başlamasından ve Donald Trump’ın Beyaz Saray’a dönüşünden bu yana jeopolitik ortamın ciddi şekilde bozulmasıyla birlikte, Avrupa savunma sektörü borsada önce hızlı bir yükseliş yaşadı, ardından sipariş defterleri dolmaya devam etse de kademeli olarak gözden düştü. Geçen ay Amundi Stoxx Europe Defense ETF’si yaklaşık yüzde 10 değer kaybetti. Bu bir anomali mi? Mutlaka değil.
Buna rağmen Avrupa savunma sektörü için tüm göstergeler hâlâ olumlu görünüyor. Kıta genelinde ulusal savunma bütçeleri hızla artıyor; 2020 ile 2025 arasında toplam harcamalar reel olarak yüzde 78,6 yükseldi. Somut olarak, yıllık bütçeler 2022 ile 2025 arasında 262 milyar eurodan 418 milyar euroya çıktı ve 2026’da 454 milyar euroya ulaşması bekleniyor. Kazanç beklentileri de güçlü seyrini koruyor. Sektörün önde gelen hisselerinde son dönemde yaşanan düşüş, değerleme çarpanlarında sert bir daralmaya yol açtı. Bu da yatırımcıların sektöre olan ilgisizliğini sorgulatıyor. Lazard Frères Gestion hisse yönetimi başkanı Thomas Brenier, “Burada gerçekten bir tür anomali var” diyor. 2025 baharında neredeyse 30 kazanç çarpanına ulaşan Avrupa savunma hisselerinin değerleme çarpanı, o tarihten bu yana istikrarlı şekilde gerileyerek bugün 18 seviyesine indi. Böylece sektör, genel piyasaya kıyasla yalnızca yaklaşık üç puanlık bir prim taşıyor. Lazard’a göre, sipariş defterlerinin sağladığı görünürlük ve beklenen kâr artışı dikkate alındığında bu fark “nispeten küçük”. Brenier, “Bence bu sektöre yeniden bakmak gerekiyor” diye ekliyor. 2027 ve 2028 yılları için kâr tahminleri, yıl başından bu yana yukarı yönlü revize edilmeye devam etti. Özellikle yıllık bazda beklenen kâr büyümesi yüzde 20 civarında seyrediyor. Uzman, “Bu, piyasada benzersiz bir görünürlük ve büyüme oranı” diyor.
Coşku sonrası seçicilik zamanı
Son dönemdeki düzeltmenin bir kısmı, sektöre yoğun sermaye girişinin ardından gelen kâr realizasyonuyla açıklanabilir. Savunma sektörü aynı zamanda uzun döngülü bir alan; bütçe artışlarının açıklanması, sözleşmelerin imzalanması, fabrikaların devreye alınması ve ekipman teslimatları arasında yıllar geçebiliyor. Eylül başında Avrupa Sayıştayı tarafından yayımlanan bir raporda, Avrupa’daki oyuncuların dağınıklığı ve endüstriyel kapasitenin yetersizliği konusunda uyarıda bulunuldu. Bu gerçek, en sabırsız yatırımcıların beklentilerini törpüleyebilir. Ancak düzeltme, daha derin bir değişimi de yansıtıyor olabilir: Avrupa savunma hisseleri topluca alınırken, piyasa artık askeri harcamalardaki yeni döngüden fayda sağlayacak teknoloji ve şirketler konusunda çok daha seçici davranıyor. Ukrayna savaşı, dronlar, robotik, yapay zekâ ve hava savunma sistemlerinin kullanımını hızlandırdı. Ayrıca, bazı geleneksel ekipmanların bu daha çevik ve ucuz silahlara karşı ne kadar savunmasız olduğunu da gösterdi. Yine de bu, zırhlı araçların, topçuların veya tankların sonu anlamına gelmiyor. Ancak hükümetler artık geleneksel ekipman ile yeni teknolojiler arasında bir denge kurmak zorunda. Temel soru ise şu: Yarınların Avrupa orduları nasıl olacak? Bu soru, bütçelerin yapısında da kendini gösteriyor. Yaz aylarında, Kiel Dünya Ekonomisi Enstitüsü’nde savunma ekonomisi uzmanı Johannes Binder, Almanya’nın savunma harcamalarının hâlâ fazla oranda geleneksel ekipmana yöneldiğini savundu. “Bütçe artıyor ama yapısı geçmişte kalmış durumda” diyen Binder, 2027’de Almanya’nın savunma bütçesinin yalnızca yüzde 2’sinden biraz fazlasının Ar-Ge’ye ayrılacağını, bu oranın İngiltere’de yüzde 5, ABD’de ise yüzde 10’un üzerinde olduğunu belirtti. Ağustos ortasında yayımlanan bir notta ABD’li banka JPMorgan, Avrupa savunma sektörüne yönelik olumlu görüşünü koruduğunu, ancak bütçelerin bir kısmının zırhlı araçlar ve mühimmat gibi geleneksel alanlardan düşük maliyetli füzeler, dronlar ve hava savunma sistemlerine kayabileceğini öngördü.
Rheinmetall: Yeni soruların sembolü
Rheinmetall örneği, bu algı değişimini özellikle iyi yansıtıyor. Operasyonel açıdan bakıldığında, yavaşlamadan söz etmek zor. Alman grubun 2026 ikinci çeyrek gelirleri yıllık bazda yüzde 69 artarken, FAVÖK’ü yüzde 115 yükseldi. JPMorgan, 2026’da yüzde 40, 2027’de yüzde 30 ve 2028’de yüzde 28 gelir artışı öngörüyor. Düzeltilmiş hisse başına kârın ise aynı dönemde sırasıyla yüzde 43, yüzde 39 ve yüzde 32 artması bekleniyor. Buna rağmen banka, hisse için “nötr” görüşünü koruyor. Çünkü performansın ötesinde, şirketin orta vadeli rotasıyla ilgili soru işaretleri oluşuyor. Rheinmetall, 2026 sonu için sipariş defteri hedefini “135 milyar eurodan fazla” seviyesinden “100 milyar eurodan fazla”ya çekti. Bu revizyonun nedeni, özellikle Almanya’nın F126 fırkateyn programını iptal etmesi; şirket bu programdan 2026’da yaklaşık 12 milyar euro sipariş bekliyordu. Ayrıca Boxer zırhlı araçlar için büyük bir siparişin bölünmesi de etkili oldu. Başlangıçta grup, bu araçlar için Almanya’dan 2026’da yaklaşık 38 milyar euroluk bir sipariş bekliyordu. Ancak bu siparişin birkaç dilime ayrılması ve ilk etapta 12,4 milyar euroluk kesin sipariş verilmesi, ardından ek opsiyonların gelmesi planlanıyor. JPMorgan’a göre bu karar, zırhlı araçların savaş alanındaki gelecekteki rolüne dair belirsizlikleri doğrudan yansıtıyor. Banka ayrıca başka bir belirsizlik kaynağına dikkat çekiyor: Rheinmetall, 2026 için planlanan sermaye harcamalarını gelirinin yüzde 8-9’una düşürdü (önceki oran yüzde 16’ydı) ve 2027 ile 2028 harcamalarının da ilk tahminlerin altında kalacağını belirtti. Thomas Brenier ise “Rheinmetall’in durumu yine de kendine özgü” diyerek, Alman grubun verdiği çok sayıda söz ve F126 fırkateyn programının iptaline işaret ediyor.
Heterojen bir sektör
Alman savunma devine yönelik temkinli yaklaşım, tüm sektör için geçerli değil. JPMorgan, Avrupa savunma sektörüne olumlu bakmaya devam ediyor ancak Leonardo, CSG, RENK, Babcock ve Vincorion’da daha fazla potansiyel görüyor. Banka, Rheinmetall’in bazı ürünlerinin daha modern askeri teknolojiler tarafından kısmen zorlanabileceğini de düşünüyor. Bu seçicilik, değerlemelerin oldukça farklılaşmış olması nedeniyle daha da önemli. JPMorgan tahminlerine göre, büyük ölçekli Avrupa savunma şirketleri 2027 kazançlarının ortalama 23 katı, 2028 kazançlarının ise 19,5 katı çarpanla işlem görüyor. Rheinmetall ise 2027 kazançlarının 23,7, 2028 kazançlarının ise 18 katı çarpanla fiyatlanıyor. Yani, zirveden bu yana yaşanan çarpan daralması artık tek başına alım için yeterli değil. Yatırımcılar, askeri bütçelerdeki patlamayı gerçekten siparişe, ardından kâra ve nakit akışına dönüştürecek şirketleri belirlemeye çalışıyor. Bireysel örneklerin ötesinde, özellikle Almanya’nın özel fonları dahil olmak üzere bütçelenen harcamaların analizi, hâlâ “önceki yılların çok üzerinde bir seyir” gösteriyor. Bu nedenle çarpanlardaki düzeltme, sektörün temellerinde bir bozulma anlamına gelmiyor. Aksine, neredeyse tüm savunma hisselerinin yükselen bütçelerden faydalandığı ilk aşamadan, piyasanın yarının savaşına en iyi konumlanmış sanayi gruplarını seçmeye çalıştığı çok daha seçici ikinci bir aşamaya geçişi işaret ediyor olabilir.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: marketscreener.com
