Bu bölüm, genellikle bir arada ele alınan ve bu nedenle şirketin stres testlerinde çelişkili sonuçlara yol açabilen üç ayrı soruya yanıt veriyor. Sorular ayrı ayrı ele alındığında şunlar ortaya çıkıyor:
Her şey bugün dursa, herkesin alacağı ödenebilir mi? — Tasfiye testi, 13.1’de yanıtlanıyor.
Yapının devam etmesi için ne kadar maliyet gerekiyor? — Nakit testi, 13.3’te yanıtlanıyor.
Para biterse ne olur ve önce kim etkilenir? — 13.4’te yanıtlanıyor.
Herhangi bir bitcoin fiyat yoluna olasılık atanmıyor. Hiçbiri birincil bir belgeye dayandırılamıyor ve ağırlık atamak, diğer tüm rakamların bir başvuruya dayandığı bir analizde desteklenmeyen tek varsayımı eklemiş olur.
13.1 Her Şey Bugün Dursa: Kapsama Testi
Bu analitik testte, brüt kaynaklar bitcoin pozisyonu ile USD rezervinin toplamı olarak tanımlanıyor ve talepler, IV. Bölümde belirtilen 22,18 milyar dolarlık borç ve imtiyazlı hisselerle sınırlı tutuluyor. Bu kaynakların nakde çevrilip sözleşmeye dayalı talep hiyerarşisine göre dağıtıldığını varsayalım.
Bu kapsam, kasıtlı olarak bir şirket tasfiyesinden daha dar tutulmuş. VIII. Bölümde tanımlanan ölçüye uygun olarak, bir tarafta yazılım işi, alacaklar, mülk ve diğer şirket varlıkları; diğer tarafta ise yaklaşık 0,49 milyar dolarlık tahakkuk etmiş faiz, ödenecek temettüler, ertelenmiş gelir, kira ve diğer operasyonel yükümlülükler hariç tutuluyor. Test, belirtilen varlıkların belirtilen talepleri karşılama oranını ölçüyor; şirketin iflasını değil.
Talepler, V. Bölümde belirlenen sırayla ödeniyor ve her katman tamamen ödenmeden bir sonraki katmana ödeme yapılmıyor. Bu nedenle, herhangi bir enstrüman için asıl soru, kendisine ne kadar borçlu olunduğu değil, önündeki tüm katmanlara ve kendisine toplamda ne kadar borçlu olunduğudur.
Aşağıdaki Tablo Nasıl Okunur?
STRC satırını ele alalım. STRC’nin 10,49 milyar dolar alacağı var, ancak önünde 8,04 milyar dolarlık borç ve STRF bulunuyor. Yani STRC, brüt kaynaklar 18,53 milyar doları aşarsa tamamen karşılanıyor — iki üst katman ve kendisi.
Strategy’nin 4,65 milyar dolar nakdi var, bu nedenle bitcoin’in kalan 13,88 milyar doları sağlaması gerekiyor. Bu tutar 840.447 coin’e bölündüğünde, bitcoin başına 16.511 dolar fiyat ortaya çıkıyor.
Başka bir deyişle, bugün bir tasfiye olursa ve bitcoin 16.511 doların altına düşerse, STRC tam alacağını tahsil edemez. Her satır aynı şekilde çalışıyor ve üstündeki tüm katmanları absorbe ediyor.
Son satırda ise adi hisse sıfırlanıyor, çünkü adi hisseler yalnızca altı katmanın tamamı ödendikten sonra ödeme alıyor.
Enstrüman | Talep | Kümülatif talep | Bugün karşılanan eşik | 3 yıl $40k’da | 5 yıl $40k’da | 5 yıl $30k’da
Dönüştürülebilir borç: 6,75 milyar dolar | 6,75 milyar dolar | 2.502 dolar | 8.188 dolar | 9.165 dolar | 9.616 dolar
STRF: 1,28 milyar dolar | 8,04 milyar dolar | 4.030 dolar | 9.745 dolar | 10.908 dolar | 11.444 dolar
STRC: 10,49 milyar dolar | 18,53 milyar dolar | 16.510 dolar | 22.462 dolar | 25.143 dolar | 26.380 dolar
STRE: 0,85 milyar dolar | 19,38 milyar dolar | 17.524 dolar | 23.495 dolar | 26.299 dolar | 27.593 dolar
STRK: 1,40 milyar dolar | 20,78 milyar dolar | 19.192 dolar | 25.195 dolar | 28.202 dolar | 29.589 dolar
STRD: 1,40 milyar dolar | 22,18 milyar dolar | 20.860 dolar | 26.895 dolar | 30.105 dolar | 31.586 dolar
MSTR adi hisse: yukarıdakilerin tamamından sonra kalan | 20.860 dolar | 26.895 dolar | 30.105 dolar | 31.586 dolar
İlk sayısal sütun bugünkü durumu gösteriyor. Sağındaki üç sütun ise 13.2’de açıklanıyor ve daha önemli.
13.2 Bugünkü Rakam Neden Bir Yatırımcının Görebileceği En İyimser Rakamdır?
Yukarıdaki kapsama rakamları bir anlık görüntüdür. 840.447 coin ve 4,65 milyar dolar nakit varsayılmıştır — mevcut pozisyon. Ancak bu girdiler zamanla değişir.
Bitcoin’in aniden 20.000 dolara düşmesi olası değil. Tarihsel olarak, bu seviyeye ulaşmak aylar hatta yıllar alabilir ve bu süre boyunca şirket, yıllıklandırılmış 1,759 milyar dolarlık sermaye yapısı nakit maliyetine katlanır. İmtiyazlı sermaye süresizdir, ancak tahvil faizleri vade dolunca veya itfa edilince sona erer; aşağıdaki kapalı pencere örneği, karşılaştırılabilirlik için mevcut yıllık maliyeti sabit tutar. Nakit önce rezervden, rezerv bitince bitcoin satışından karşılanır.
Sağdaki sütunlar bunu doğrudan modelliyor. Sert ama basit bir senaryo varsayılmış: bitcoin fiyatı belirtilen seviyede sabit kalıyor, şirket yeni menkul kıymet ihraç etmiyor ve mevcut yıllıklandırılmış sermaye yapısı nakit maliyeti önce rezervden, sonra coin satışından karşılanıyor. Bu, fonlama erişiminin tamamen durduğu bir sınır durumu; bir tahmin değil. Tahvil faizinin vade sonunda sona ermesi veya yatırımcı taleplerinin ayrı nakit gereksinimleri gibi unsurlar modele dahil edilmemiştir; Strategy aslında yoğun şekilde ihraç yapıyor.
Sonraki sütunların nasıl hesaplandığı: sabit maliyetler önce rezervden, rezerv bitince senaryo fiyatından bitcoin satışıyla karşılanıyor. Eşik, azalan coin sayısına göre hesaplanıyor. Bu nedenle, bitcoin fiyatı sabit tutulsa bile ilk gün eşiğinden daha yüksek oluyor. Örneğin — üç yıl boyunca 40.000 dolarda kalmak 5,28 milyar dolara mal oluyor, bunun 4,65 milyar doları rezervden karşılanıyor; kalan 0,63 milyar dolar yaklaşık 15.675 coin satışı gerektiriyor, geriye 824.772 coin kalıyor ve 22,18 milyar dolar bu sayıya bölündüğünde yaklaşık 26.895 dolar eşik ortaya çıkıyor.
Bu Üç Sütunun Anlamı
STRD satırına bakıldığında, adi hissenin sıfırlandığı eşik bugün 20.860 dolar. Bitcoin beş yıl boyunca 40.000 dolarda tutulursa ve yeni ihraç yapılmazsa bu eşik 30.105 dolara yükseliyor. Beş yıl boyunca 30.000 dolarda tutulursa 31.586 dolara ulaşıyor.
Bu son rakam, senaryonun başladığı fiyatın üzerinde.
Yani, yapının adi hisseyi değersiz kılacak noktaya ulaşması için bitcoin’in daha fazla düşmesi gerekmiyor. Eşik, sabit fiyata doğru yükseliyor. Sadece zaman aradaki farkı kapatıyor, çünkü rezerv tükeniyor ve temettü ödemeleri için coin satılıyor.
Bu nedenle, statik bir kapsama tablosu muhafazakâr bir analiz değildir. Aksine iyimser bir analizdir.
Dönüştürülebilir borç, oransal olarak en keskin hareketi gösteriyor — 40.000 dolarda beş yıl sonra 2.502 dolardan 9.165 dolara, neredeyse dört katına çıkıyor — çünkü bu katman nakit rezerviyle en çok korunan ve rezerv ilk tükenen katman.
13.3 Yapının Taşınma Maliyeti
Kapsama testi, varsayımsal bir tasfiyeyi ölçüyor. Bu bölüm ise gerçek, tekrarlayan yükümlülüğü ve ilk bağlayıcı kısıtı ölçüyor.
Mevcut yıllıklandırılmış sermaye yapısı nakit maliyeti 1,759 milyar dolar: 1,725 milyar dolar imtiyazlı temettü ve yaklaşık 35 milyon dolar dönüştürülebilir tahvil faizi.
İmtiyazlı sermaye süresizdir, ancak her imtiyazlı temettü kaçınılmaz ve sürekli bir nakit ödeme değildir: STRD birikimsizdir ve birikimli temettüler ertelenebilir. Tahvil faizi, tahviller vade dolunca veya itfa edilince sona erer. Operasyonlar 2026’nın ilk yarısında 9,85 milyon dolar katkı sağladı, bu nedenle mevcut yükün neredeyse tamamı menkul kıymet ihracı veya bitcoin satışıyla karşılanmak zorunda.
Statik örnekte, hesaplama tek satırdır: 1,759 milyar dolar bitcoin fiyatına bölünür ve tüm yıllıklandırılmış nakit maliyeti bitcoin satışından karşılanırsa yılda kaç coin satılması gerektiği bulunur.
Bitcoin fiyatı | Yıllık satılan coin | Pozisyona oranı | Pozisyonun tükenme süresi (yıl)
150.000 dolar | 11.729 | yüzde 1,40 | 71,7
100.000 dolar | 17.594 | yüzde 2,09 | 47,8
75.385 dolar (maliyet) | 23.339 | yüzde 2,78 | 36
64.279 dolar (spot) | 27.371 | yüzde 3,26 | 30,7
50.000 dolar | 35.188 | yüzde 4,19 | 23,9
40.000 dolar | 43.985 | yüzde 5,23 | 19,1
30.000 dolar | 58.646 | yüzde 6,98 | 14,3
20.000 dolar | 87.969 | yüzde 10,47 | 9,6
Son sütun yalnızca statik bir örnektir: fiyat sabit tutulur, ihraç yapılmaz ve nakit rezervi dikkate alınmaz. Sorunun şeklini göstermek için sunulmuştur, bir tarih tahmini değildir.
Statik örnekte, yıllıklandırılmış dolar maliyeti sabit tutulur, bu nedenle coin ucuzladıkça daha fazla coin satılır. 150.000 dolarda yapı yılda pozisyonun yüzde 1,40’ına mal olur. 20.000 dolarda ise yüzde 10,47 — yedi buçuk katı. Yakma hızı, varlık en zayıfken hızlanır ve bu hızlanma, 13.2’deki yükselen eşiklerin mekanizmasıdır.
Spot fiyatta, sermaye yapısının servis edilmesi, tamamen satışla finanse edilirse bitcoin pozisyonunun yılda yüzde 3,26’sına mal olur. Bu rakam, uzun vadeli birikim iddialarına karşı dikkate alınmalıdır.
13.3a Pencere Tamamen Kapanmaz da Daralırsa
13.2’deki senaryo, ihraçların tamamen durduğunu varsayıyor. Bu kasıtlı olarak sert bir testtir ve makul bir itiraz, bunun hiç yaşanmadığıdır — Strategy yalnızca 2026’nın ikinci çeyreğinde 8,41 milyar dolar topladı. Varsayım önemli bir rol oynuyor, bu nedenle gevşetmekte fayda var.
Yükselen eşikleri tetikleyen mekanizma, yıllıklandırılmış nakit maliyetinin yeni ihraç yerine rezervden ve coin satışından karşılanması gereken kısmıdır. Eğer ihraç yükün bir kısmını karşılarsa, erozyon orantılı olarak yavaşlar ama durmaz. 1,759 milyar doların yarısı karşılanırsa yıllık kayıp yarıya iner ve herhangi bir eşiğe ulaşma süresi yaklaşık iki katına çıkar; tamamı karşılanırsa eşikler süresiz olarak ilk gün seviyesinde kalır.
Yani kapalı pencere durumu bir tahmin değildir. Yapının kendi başına ne yaptığını gösteren sınır koşuludur ve bu durum ile 2026’daki gözlenen davranış arasındaki mesafe, şirketin sürekli sermaye piyasası erişimine ne kadar bağımlı olduğunun hassas bir ölçüsüdür. Bu bağımlılık, herhangi bir bitcoin fiyatından ziyade XVII. Bölümün konusudur.
13.4 Temettü Askıya Almanın Ekonomik Sırası
13.1’deki kapsama eşikleri, belki de hiç gerçekleşmeyecek bir riski tanımlar; çünkü V. Bölümde belirtildiği gibi, hiçbir yatırımcının tasfiyeyi zorlayacak sözleşmeye dayalı bir hakkı yoktur. İmtiyazlı hisselerin vadesi yoktur, teminat yoktur ve düşen bitcoin fiyatının ihlal edebileceği bir sözleşme yoktur.
Bu enstrümanları gelir için elinde tutanlar için asıl risk farklıdır ve çok daha erken ortaya çıkar.
Bir imtiyazlı hissenin gerçek riski, tasfiyede alacağının karşılanamaması değil, temettünün ilan edilmemesidir.
Yorum: Temettü askıya alınması, varlık kapsamından ziyade fonlama erişimiyle ilgilidir; bu nedenle 13.1’deki herhangi bir eşiğin çok üzerinde bitcoin fiyatlarında da gerçekleşebilir. Aşağıdaki sıralama, VI. Bölümde belirlenen şartlardan türetilmiş olup, hangi kesintinin en ucuz ve en az zararlı olacağını ekonomik olarak sıralar. Bu, yönetimin uymak zorunda olduğu sözleşmeye dayalı bir sıra değildir — ancak VI. Bölümde açıklanan zincirleme, izin verilen kombinasyonları sınırlar. Sıralama, başlık getirilerinin ima ettiğinin neredeyse tam tersidir:
Sıra | Seri | Yıllık maliyet | Burada olma nedeni
İlk STRD | 140 milyon dolar | Birikimsiz — atlanan temettüler kalıcı olarak kaybedilir, birikmez. En ucuz kesinti ve yatırımcıların sonradan birikim talebi yoktur. Yüzde 10 getiri tam olarak bunun karşılığıdır.
İkinci STRK | 112 milyon dolar | Birikimli, bu nedenle askıya alma tasarruf yerine erteleme sağlar. Dört ardışık ödeme tarihi kaçırılırsa yatırımcı seçimiyle yönetim kuruluna bir üye atanır; sekiz kez kaçırılırsa bir üye daha atanır.
Üçüncü STRE | 85 milyon dolar | Birikimli ve artan — ödenmeyen temettüler yüzde 18’e kadar bileşiklenir. Askıya alma, ayrıca 60 gün içinde adi hisse dahil alt kıdemli menkul kıymetlerle fon bulmak için ticari olarak makul çaba gerektirir.
Dördüncü STRF | 128 milyon dolar | Birikimli ve bileşiklenir. Tüm sermaye içinde en üstte, bu nedenle kıdemle korunur.
Son STRC | 1,259 milyar dolar | Birikimli. Kıdemle değil, işleve göre korunur: STRF daha üstte olduğu için değil, STRC askıya alınırsa şirketin fonlama mimarisi bozulur.
Bu Hesaplamayı Zorlaştıran Unsur
Dört küçük serinin — STRD, STRK, STRE ve STRF — tamamının askıya alınması 466 milyon dolar tasarruf sağlar, bu da yıllıklandırılmış 1,759 milyon dolarlık nakit yükünün yüzde 26,5’idir.
Sadece STRC ise 1,259 milyon dolar, yani bu yükün yüzde 71,5’i — ve imtiyazlı temettülerin kendi içindeki payı yüzde 73.
Yorum: Şirketin fonlama mimarisini bozmadan anlamlı bir nakit rahatlaması sağlayacak bir enstrüman yok. Bu, tek bir karşılaştırmada yapısal sorunu özetliyor.
13.5 Kaldıraçlar ve Her Birinin Maliyeti
Fonlama penceresi daralırsa beş yanıt seçeneği mevcut. Tablo, bu beş seçeneğin de başka bir şeyi zayıflatan bir maliyet taşıdığını gösteriyor.
Kaldıraç | Etki | Maliyet
STRD’yi askıya almak | 140 milyon dolar tasarruf; tek kalıcı tasarruf, çünkü STRD birikimsizdir | Rezervin ömrünü 0,23 yıl — üç aydan az — uzatır, ancak diğer tüm yatırımcılara sıkıntı sinyali gönderir
Birikimli serileri askıya almak | Tasarruf yerine erteleme sağlar | STRF bileşiklenir; STRE yüzde 18’e kadar artar ve alt kıdemli menkul kıymetlerle fon bulmak için makul çaba gerektirir; STRK ve STRF dört ardışık kaçırmada yönetim kurulu koltuğu devreder. Askıya alma, kesin olarak aşağıya doğru yayılır — üstteki temettü kaçırılırsa alttakiler de ödenmez
STRK’yi hisseyle ödemek | 112 milyon dolara kadar nakit tasarrufu — toplam yükün yüzde 6,4’ü | Hisseler, temettünün 119,03 dolarlık taban fiyata bölünmesiyle sınırlandırılır. MSTR bu tabanın yüzde 18,2 altında işlem görüyor, bu nedenle sınır devreye girer ve eksik kalan tutar nakde döner veya bileşiklenir
Adi hisse ihraç etmek | Anında nakit, karşı taraf gerekmez | Yeni hisseler, seyreltilmiş toplamın yüzde 4,5’i kadar (97,33 dolarda), yüzde 5,9’u (75 dolarda), yüzde 8,8’i (50 dolarda); mevcut yatırımcılar için sahiplik seyrelmesi biraz daha düşük. Paritenin altında ayrıca hisse başına kalan değeri azaltır
Daha fazla STRC ihraç etmek | En çok kullanılan mekanizma — yalnızca 2026’nın ikinci çeyreğinde 5,47 milyar dolar | STRC’nin neredeyse nominal değerden satılması gerekir, ihraççı bunu sağlamak için oranı yüksek tutmak zorunda kalır, güven azaldıkça nakit maliyeti artar
Bitcoin satmak | Her zaman mümkün, piyasa erişimi gerekmez | Hissenin değerinin dayandığı varlığı azaltır ve 13.2’deki eşik etkisini hızlandırır. Zaten kullanılıyor
İki etkileşim öne çıkıyor. STRE’yi askıya almak sadece ödemeyi ertelemekle kalmaz: şartları, şirketin sonraki 60 gün içinde adi hisse dahil alt kıdemli menkul kıymetlerle fon bulmak için ticari olarak makul çaba göstermesini gerektirir — tam da adi hisse ihracının en az cazip olduğu anda seyreltmeye işaret eder.
STRK şartları ise askıya almaya ters yönden engel olur. Çünkü ATM üzerinden A sınıfı adi hisse satışı, kayıt tarihinden sonraki 90 gün içinde STRK temettüsünün ödenmesini zorunlu kılar; şirket, hisse programını yürütürken aynı anda bu temettüyü erteleyemez. En çok kullanılan iki kaldıraç — adi hisse ihraç etmek ve ödemeyi durdurmak — sözleşme gereği kısmen birbirini dışlar.
XIV. Dört Rejim
Sayı satırlarından ziyade, durumlar arasındaki geçişler daha anlamlıdır. Stres testi, fiyatla değil, bağlayıcı kısıtın ne olduğuna göre ayrılan dört rejime ayrılır.
Rejim | Koşul | Bağlayıcı kısıt
1 | Bitcoin değer kazanıyor
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: investing.com
