Wall Street’de faaliyet gösteren iki farklı işlem masası, ekonomik olarak benzer Bitcoin pozisyonlarını taşırken, bu pozisyonları açık tutmak için ödedikleri tutar arasında ciddi farklar oluşabiliyor. Bu fark, bir masanın daha iyi bir piyasa tahmini yapmasından değil, pozisyonların taşındığı düzenlenmiş ürünlerin teminat sistemlerinde aynı hedge’in parçası olarak tanınmamasından kaynaklanıyor.
Bir işlem masası, BlackRock’ın iShares Bitcoin Trust’ı (IBIT) üzerinde eşleşen call ve put opsiyonlarıyla vadeli Bitcoin pozisyonu oluşturabiliyor. Diğer bir masa ise benzer vade yapısına sahip, nakit uzlaşılı CME Bitcoin vadeli işlem sözleşmesiyle aynı fiyat riskine maruz kalabiliyor.
Ekonomik riskler birbirine yakın olsa da, finansman maliyetleri aynı olmuyor.
Purdue Üniversitesi’nden Profesör Mindy Mallory’nin Mayıs 2026 tarihli çalışmasında, 386 eşleşmiş gözlem incelendi. Buna göre, CME Bitcoin vadeli işlemlerinde gömülü yıllık taşıma maliyeti, IBIT opsiyonlarından yeniden oluşturulan ve ücret ayarlı taşıma maliyetinden ortalama %2,581 puan daha yüksek çıktı. Medyan fark ise %2,521 puan olarak ölçüldü.
Bu fark, yalnızca örnekleme dayalı bir ortalama. Örneğin, 1 milyar dolarlık bir pozisyonda %2,581’lik yıllık fark, yaklaşık 25,81 milyon dolara karşılık geliyor. Ancak çalışmada bu farkın sabit bir ücret olmadığı, tarihlere göre önemli ölçüde değiştiği ve zaman zaman yön değiştirdiği de vurgulanıyor.
Bu sonuç, Bitcoin’in Wall Street’e girişiyle ortaya çıkan daha az görünür bir sonucu ortaya koyuyor: Yatırımcılar, aynı varlığa ulaşmak için birden fazla düzenlenmiş yol elde etti. Ancak bu ürünler, hâlâ birbirinden bağımsız menkul kıymet, opsiyon ve vadeli işlem sistemlerinde işlem görüyor ve entegre bir piyasa gibi davranmıyor.
Bitcoin’e Benzer Maruziyet İçin İki Yol
Kurumsal Bitcoin piyasasında artık spot borsa yatırım ürünleri, bu ürünler üzerinde listelenen opsiyonlar, standart ve mikro CME vadeli işlemleri, vadeli işlemler üzerinde opsiyonlar ve kısa vadeli Bitcoin Cuma sözleşmeleri bulunuyor. Her biri farklı saklama, kaldıraç, likidite, uzlaşı ve teminat uygulamaları sunuyor.
Çalışmada, IBIT opsiyonlarının ima ettiği forward fiyat ile eşleşen CME vadeli işlem sözleşmesindeki forward fiyat karşılaştırıldı.
Vadeli işlem sözleşmeleri, Bitcoin maruziyetinin ileride hangi fiyattan uzlaşacağını doğrudan belirtiyor ve ima edilen taşıma maliyeti kolayca gözlemlenebiliyor.
IBIT’in opsiyon piyasasında ise forward fiyat, put-call paritesiyle yeniden oluşturuluyor. Aynı kullanım fiyatı ve vade tarihine sahip call ve put fiyatları kullanılarak, opsiyon piyasasının ima ettiği forward değer hesaplanıyor.
BlackRock’ın IBIT için yayımladığı resmi açıklamalar, her bir payın temsil ettiği Bitcoin miktarı ve fonun %0,25’lik yıllık sponsor ücreti gibi bilgiler, ETF’in ima ettiği forward fiyatın Bitcoin cinsinden hesaplanmasını ve CME vadeli işlemleriyle karşılaştırılmasını sağlıyor.
Çalışmada, her iki yol da New York piyasasının 16.00’daki kapanışına senkronize edilen CME CF Bitcoin Referans Oranı New York Variant ile hizalandı.
Düzenlenmiş İki Bitcoin Yolu Nasıl Karşılaştırılıyor?
IBIT opsiyonlarıyla, IBIT payları üzerinde eşleşen call ve put opsiyonlarından forward fiyat yeniden oluşturuluyor. CME vadeli işlemlerinde ise sözleşme fiyatı üzerinden doğrudan forward maruziyet sağlanıyor.
IBIT payları, fonun elinde tuttuğu Bitcoin ile destekleniyor. CME vadeli işlemleri ise nakit uzlaşılı ve CME referans oranına bağlı.
Opsiyonlar genellikle Options Clearing Corporation üzerinden takas edilirken, vadeli işlemler CME Clearing üzerinden takas ediliyor.
Taşıma maliyeti, IBIT tarafında put-call paritesiyle ve fon ücretiyle ayarlanarak hesaplanıyor. Vadeli işlemlerde ise taşıma maliyeti, vadeli fiyatın referans Bitcoin fiyatına göre prim veya iskontosunda ortaya çıkıyor.
ETF finansmanı, opsiyon likiditesi ve menkul kıymet hesabı teminat uygulamaları IBIT tarafında öne çıkarken; vadeli işlemlerde ayrı teminat, günlük uzlaşı ve teminat gereksinimleri söz konusu.
Çalışmada, IBIT opsiyonlarıyla oluşturulan yolun ortalama olarak daha düşük ücret ayarlı taşıma maliyeti sunduğu görüldü. CME vadeli işlemlerinde ise taşıma maliyeti, IBIT opsiyonlarına göre ortalama %2,581 puan daha yüksek gerçekleşti.
Veri notu: %2,581’lik oran, çalışmada bildirilen tarihsel bir örneklem ortalamasıdır; kalıcı bir fiyat farkı veya garantili bir getiri değildir.
Bu ortalama, ekonomik olarak anlamlı bir büyüklüğe sahip. Ancak her işlem günü için geçerli bir oran değil.
Çalışmada, standart sapma %4,716 puan, beşinci yüzdelik dilimde -%4,767 puan ve doksan beşinci yüzdelik dilimde %10,418 puan olarak raporlandı. Bu da göreli maliyetin zaman içinde ciddi şekilde değiştiğini ve CME’nin her zaman daha pahalı yol olmadığını gösteriyor.
Ayrıca, seçilen örneklemde vade uzadıkça farkın arttığı gözlemlendi. 14-30 gün aralığındaki pozisyonlarda ortalama fark %2,222 puan, 31-60 gün aralığında ise %2,939 puan oldu. Her iki grupta da 193 gözlem yer aldı.
61-90 gün aralığındaki sonuçlar ise, uzun vadeli IBIT opsiyonlarının yeterli likiditeye sahip olmaması nedeniyle çalışmaya dahil edilmedi.
Bu ayrımlar önemli; çünkü manşet sonuç, her CME vadeli işlem pozisyonuna otomatik olarak %2,58 ek maliyet yansıtıldığı anlamına gelmiyor. Asıl olarak, ekonomik olarak ilişkili Bitcoin pozisyonlarının, sermaye, teminat ve likidite serbestçe hareket edemediğinde farklı fiyatlanabileceğini gösteriyor.
Arbitraj Farkı Neden Ortadan Kaldırmıyor?
Tam entegre bir piyasada, yeterince büyük ve kalıcı fiyat farkları, arbitraj sermayesini çeker ve ucuz pozisyonun alınması, pahalı olanın satılmasıyla fiyatlar birbirine yaklaşır.
Ancak Bitcoin piyasasında bu süreç her zaman işlemiyor. Çünkü IBIT payları ve listelenen opsiyonlar menkul kıymet piyasası altyapısında yer alırken, CME vadeli işlemleri ayrı bir vadeli işlemler takas sistemi, teminat döngüsü ve teminat çerçevesi kullanıyor.
Options Clearing Corporation ve CME, farklı takas kurumlarında tutulan uygun pozisyonları tanıyan bir çapraz teminat programı sunuyor. Bu program, teminat gereksinimlerini ve uzlaşı yükümlülüklerini azaltabiliyor.
Ancak OCC, bu programa katılımın genellikle takas üyeleri, onların iştirakleri ve belirli piyasa profesyonelleriyle sınırlı olduğunu belirtiyor. Sağlanan fayda ise ürün, hesap yapısı, aracı kurum ve yasal sınıflandırmaya göre değişiyor.
Dolayısıyla, bir hesapta tutulan IBIT opsiyon pozisyonu, başka bir hesapta tutulan CME vadeli işlem pozisyonunu otomatik olarak dengelemiyor. Ekonomik olarak hedge edilmiş görünse bile, iki ayrı teminat havuzunun desteklenmesi gerekiyor. Bu da diğer pozisyonlar için kullanılabilir sermayeyi azaltıyor ve fiyatlara gömülü bir finansman maliyeti yaratıyor.
Çalışmanın bulguları, bu segmentasyonla uyumlu. Ancak günlük farkların tek nedeni olarak teminat uygulamasını kanıtlamıyor.
Gizli Maliyetin Nihai Yükü Kimde?
Göreli değer fonları, bu sürtünmeyi en doğrudan hisseden taraflar. Çünkü stratejileri genellikle bir Bitcoin ürününü diğeriyle eşleştiriyor ve ekonomik olarak hedge edilmiş olsalar da birden fazla yerde teminat bulundurmak zorunda kalıyorlar.
Buna en bilinen örnek, bir kurumun spot veya ETF maruziyeti taşırken vadeli işlem satması ve iki fiyat arasındaki farkı kazanmaya çalıştığı basis trade işlemi.
CryptoSlate, bu stratejilerin ETF talebi, vadeli işlem hedge’leri ve getiri odaklı pozisyonların etkileşimiyle iki katmanlı bir kurumsal Bitcoin piyasası yarattığını daha önce incelemişti.
Piyasa yapıcılar ise bu maliyeti daha az görünür şekilde, daha geniş alım-satım makası, opsiyon primleri ve ima edilen volatilite yoluyla aktarabiliyor. Böylece, maliyet ayrı bir kalem olarak görünmese de, diğer yatırımcılara da yansıyabiliyor.
Bu nedenle, en ucuz düzenlenmiş Bitcoin ürününü yalnızca gider oranlarını karşılaştırarak belirlemek mümkün değil. Toplam maliyet; finansman, likidite, saklama, teminat denkleştirmeleri, teminat uygunluğu ve hesabın operasyonel izinlerine de bağlı.
Bu değişkenler karşısında, IBIT’in %0,25’lik sponsor ücreti toplam taşıma maliyetinin küçük bir parçası haline gelebiliyor.
Aynı durum, spot Bitcoin ETF’lerine yönelik giriş ve çıkışların yorumlanmasını da karmaşıklaştırıyor. Çünkü ETF’e giren veya çıkan her pay, yatırımcının Bitcoin’de yükseliş ya da düşüş pozisyonu aldığı anlamına gelmiyor.
ETF payları, basis pozisyonları, opsiyon hedge’leri, covered-call programları, göreli değer işlemleri ve piyasa yapıcı envanteri için de kullanılabiliyor. Bu da, günlük akış toplamı üzerinden bakıldığında yönlü gibi görünen hareketlerin aslında farklı stratejilerden kaynaklanabileceği anlamına geliyor.
CryptoSlate, Bitcoin opsiyonlarındaki açık pozisyonun vadeli işlemleri geçtiği dönemde, yapılandırılmış maruziyet, hedge ve volatilite stratejilerinin öne çıktığını belgelemişti.
IBIT’in opsiyon piyasası, covered-call ve getiri odaklı pozisyonlar için de önemli bir adres haline geldi. Özellikle yüksek volatilite dönemlerinde, kurumlar risklerini ABD’de düzenlenmiş bir ürün üzerinden yeniden şekillendirirken rekor işlem hacimleri görüldü.
Bu nedenle, büyük bir ETF girişiyle birlikte kısa vadeli vadeli işlem hedge’i yapılabiliyor. Benzer şekilde, büyük bir çıkış da bir spread’in veya opsiyon kaynaklı envanterin kapatılmasını yansıtabilir; uzun vadeli Bitcoin tahsisinin terk edilmesi anlamına gelmeyebilir.
CME, Hafta Sonu İşlem Açığını Kapattı, Teminat Açığını Değil
CME, 29 Mayıs’ta kripto para vadeli işlemleri ve opsiyon piyasasını 7 gün 24 saat işlem yapılabilir hale getirdi. Böylece, düzenlenmiş vadeli işlem yatırımcıları, Bitcoin’de hafta sonu yaşanan fiyat hareketlerine anında tepki verebiliyor.
Bu değişiklik, sürekli işlem gören kripto paralar ile geleneksel türev piyasalarının sınırlı işlem saatleri arasındaki önemli bir uyumsuzluğu azalttı. CryptoSlate, CME’nin hafta sonu açılımının Bitcoin’in kurumsal işlem döngüsünü nasıl değiştirdiğini daha önce ele almıştı.
Ancak bu adım, piyasadaki tüm bileşenleri sürekli ve tam entegre hale getirmedi.
ABD hisse senedi ve listelenmiş opsiyon piyasaları hafta sonu kapalı kalmaya devam ediyor. CME’de hafta sonu ve tatil günlerinde yapılan işlemler, bir sonraki iş gününün işlem tarihiyle kaydediliyor ve takas, uzlaşı ve düzenleyici raporlama da o iş gününde gerçekleşiyor.
Dolayısıyla, hafta sonu yaşanan bir şok, CME vadeli işlemleriyle anında fiyatlanabiliyor. Ancak çapraz piyasa pozisyonunun diğer tarafında yer alan IBIT payları ve listelenmiş opsiyonlar, hisse senedi piyasası yeniden açılana kadar kullanılamıyor.
Volatilite yükseldiğinde, teminat gereksinimleri ve likidite ihtiyacı da artıyor. Bu da, fiyatların farklı ürünler arasında yeniden yakınlaşması için arbitraj sermayesinin en çok ihtiyaç duyulduğu anda, ayrı teminat havuzlarının yükünü artırıyor.
Wall Street, kurumsal Bitcoin benimsenmesinin ilk büyük sorununu, yatırımcıların doğrudan coin tutmadan veya offshore borsaları kullanmadan maruziyet elde edebileceği düzenlenmiş ürünler yaratarak çözdü.
Ancak ikinci sorun, bu ürünlerin ekonomik olarak birbirini dengeleyen riskleri nerede olursa olsun tanıyan, bağlantılı bir piyasa gibi çalışmasını sağlamak konusunda devam ediyor.
Purdue çalışmasında bildirilen %2,58’lik ortalama fark, yalnızca iki finansman oranının karşılaştırılması değil. Aynı varlığın yasal ve operasyonel olarak bölünmüş sistemlerde tutulmasının potansiyel maliyetini de ölçüyor.
Yatırımcılar, IBIT opsiyonları, CME vadeli işlemleri ve spot Bitcoin ETF’lerini aynı piyasaya açılan farklı kapılar olarak görebilir. Ancak bu kapıların arkasındaki sistemler, finansman, uzlaşı ve teminat konusunda farklı kurallar uyguluyor ve bu da hiçbir ETF gider oranında görünmeyen bir maliyet yaratıyor.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: cryptorank.io
