USDe, Base ağı üzerinde 90 gün içinde yaklaşık 1,3 milyon dolardan 337 milyon dolara yükseldi. Bu, %25.645’lik bir artış anlamına geliyor ve piyasa değeri 100 milyon doları aşan stablecoin’ler arasında şimdiye kadarki en hızlı büyüme olarak kaydediliyor. Yüzeyde bu rakamlar, ürüne yoğun bir talep olduğunu gösteriyor. Ancak detaylara bakıldığında, büyümenin büyük ölçüde yeni bir giriş kanalının açılmasıyla gerçekleştiği ve ekosistemin geri kalanının bu büyüme oranını yansıtacak kadar büyük olmadığı görülüyor.
Bu oranın temelini ele alırsak, 337 milyon dolar önemli bir tutar olsa da, Ethena’nın toplam USDe arzının yalnızca %8,27’sini oluşturuyor. Ethena’nın USDe arzı, 21 farklı ağda yaklaşık 4,08 milyar dolara yayılmış durumda. Yani bu, pastanın tamamı değil, bir dilimi. Base ağında ise toplam stablecoin varlığı yaklaşık 5 milyar dolar seviyesinde ve bunun %85’i USDC’den oluşuyor. USDe’nin 337 milyon dolarlık hacmiyle ikinci sırada yer aldığı görülüyor. Küresel stablecoin arzı ise geçen ekim ayında yaklaşık 15 milyar dolarla zirve yapmış, o tarihten bu yana dörtte birine kadar gerilemiş durumda. Yani yılın en hızlı stablecoin büyümesi, ekosistemin önceki büyüklüğünün çok altında bir ortamda gerçekleşti. Bu da %25.645’lik artışın aslında bir dağıtım etkinliği olduğunu gösteriyor. Buradaki asıl soru, bu giriş kanalını kimin oluşturduğu ve getiriyi kimin ödediği.
USDe’nin yapısına bakıldığında, büyümenin sürdürülebilirliği mekanizmaya bağlı. USDC ve USDT, banka hesaplarında tutulan dolar veya hazine tahvillerine dayalı; getirileri ise rezerv faizinden geliyor. USDe ise sentetik bir stablecoin. Ethena, spot piyasadan kripto (çoğunlukla stake edilmiş Ethereum ve bir miktar Bitcoin) alıyor ve aynı tutarda sürekli vadeli işlemlerde kısa pozisyon açıyor. Spot fiyat düşerse kısa pozisyon kazandırıyor, yükselirse kaybettiriyor. İki pozisyonun neti, fiyat hareketlerine karşı nötr kalıyor. Gelir ise kaldıraçlı uzun pozisyonların kısa pozisyonlara ödediği fonlama oranı ve stake edilen Ethereum’dan elde edilen getiriyle oluşuyor. sUSDe ise stake edilmiş versiyon; elde tutulduğunda, getirilerle birlikte itfa değeri artıyor. Kısacası, USDe birikim ürünü, faizini bankadan değil, kaldıraçlı spekülatörlerden alan bir borç verme ürünü.
Başlıktaki büyümenin arkasındaki asıl gelişme ise 2 Haziran’da Ethena ve Coinbase’in ortaklık açıklamasıyla başladı. Coinbase Ventures, projeye ilk kez açık şekilde yatırım yaparak piyasadan ENA satın aldı. Bir hafta sonra Coinbase uygulamasında, Morpho üzerinden USDe ile çalışan Steakhouse High Yield kasası ABD’de (New York hariç) kullanıma açıldı. Kullanıcılar USDC yatırıyor; kasa, USDe veya sUSDe teminat gösteren borçlulara kredi veriyor. Bu borçlular, fonlama getirisini yakalayan ve bununla kredi faizini ödeyen kaldıraçlı yatırımcılar. Aynı mekanizma, farklı bir giriş noktası. Dört gün içinde 100 milyon doları aşan mevduat, ağustos ortasında 300 milyon doları geçti. Son 30 günde Base üzerinde net 67 milyon dolarlık yeni USDe üretildi. Bu, Coinbase’in oluşturduğu giriş kapısı ve USDe’nin Base ağında ikinci en büyük stablecoin olmasının temel nedeni.
ABD’nin en büyük borsasının, uygulama içi birikim getirisini kendi USDC’si yerine sentetik bir dolardan sağlamasının nedeni ise yasal düzenlemeler. Ekim 2025’te imzalanan GENIUS Act, itibari para destekli ödeme stablecoin’lerinin faiz veya getiri ödemesini yasakladı. Bu düzenleme, Circle ve Coinbase’in USDC ödemelerini yeniden yapılandırmasına yol açtı. USDe ise yasal olarak bir ödeme stablecoin’i değil; itibari para rezervi bulunmuyor. Bu nedenle yasa kapsamı dışında kalıyor ve getirisi, ihraççıdan değil, ticaretten kaynaklanıyor. Yani ABD’de zincir üstü faizli birikim ürünleri, sentetik dolar üzerinden sunulabiliyor. Almanya’nın finansal düzenleyicisi BaFin ise USDe’nin halka açık satışını yasakladı ve MiCA rezerv kurallarını karşılamadığı gerekçesiyle kayıtsız menkul kıymet olarak nitelendirdi. Ancak ABD’deki yasal boşluk, USDe için önemli bir çıkış noktası oluşturdu.
Büyüme hikayesinin sürdürülebilirliği ise fonlama oranlarına bağlı. Sistemin cazibesini sağlayan ana unsur olan fonlama oranları ciddi şekilde geriledi. Bitcoin sürekli vadeli işlemlerinde fonlama oranı 2024’te ortalama %11, 2025’te %4,9, 2026’nın ağustos ortasına kadar ise %2,2 seviyesinde gerçekleşti. sUSDe getirisi de bu düşüşü takip etti: 2024 başında %35’in üzerindeyken, nisan ayında %9,4’e, 90 günlük ortalamada ise %11,8’e geriledi. Ağustos 2024’te fonlama tersine döndüğünde getiri %4,1’e kadar düştü, bazı dönemlerde negatif oldu. Tarihsel olarak, üç yılın %17,5’inde Ethereum’da toplam fonlama negatif gerçekleşti. Bu mekanizma, arzın azalmasının da temel nedeni. USDe, geçen ekim ayında yaklaşık 15 milyar dolarla zirve yaptıktan sonra, martta 5,9 milyar dolardan nisan sonunda 3,9 milyar dolara geriledi ve şu anda 4 milyar dolar civarında. Kripto baz getirisi ise token’ın teminatının yaklaşık %13’üne kadar düştü. Getiri azaldıkça, yatırımcılar itfa yoluna gitti. Base’deki büyüme, bu döngünün yükseliş tarafını temsil ediyor; döngünün sona erdiği anlamına gelmiyor.
Ethena’nın bu hafta açıkladığı yeni strateji, ödeme yapan tarafı değiştirmeye odaklanıyor. Aynı baz işlemini, kripto borsalarında işlem gören hisse senedi bağlantılı perpetual türev ürünlerine taşıyor. Bu ürünlerde fonlama oranı yaklaşık 200 kontratta %15-20 arasında seyrediyor; Binance’de %17,5, Hyperliquid’de %14 seviyesinde. Kriptoda ise bu oran %2,2. Hisse senedi perpetual’larında açık pozisyon martta 1 milyar doların altındayken, şu anda yaklaşık 6,2 milyar dolara ulaştı. Ethena’nın kurucusu Guy Young, bu likidite seviyesini beklediklerini belirtiyor. Şirketin hedefi, 12-24 ay içinde gerçek varlık teminatlı perpetual’ların kriptoyu geride bırakması. Ancak risk, büyümenin getiri ödeyen tabanı daraltması ve stres dönemlerinde likiditenin en zayıf olduğu bu yeni piyasada sorun yaşanması. Yani, daha önce kripto long pozisyonlarından gelen getiri, şimdi kısa süredir aktif olan hisse senedi yatırımcılarına yöneliyor.
Token tarafında ise büyüme hedefi, yönetişim kararıyla sözleşmeye bağlandı. 27 Ağustos’ta Ethena Vakfı, net gelirin %95’inin otomatik ENA geri alımlarına yönlendirilmesini teklif etti. Ancak bu, USDe dolaşımdaki arzı 7,5 milyar dolara ulaşınca (bugünkü seviyenin yaklaşık %85 üzerinde) ve 14 günlük hareketli ortalama ile ölçülerek bir haftalık ani artışların etkisiyle tetiklenmeyecek şekilde planlandı. Bu seviyede, Vakıf yıllık yaklaşık 22,5 milyon dolarlık geri alım öngörüyor (temelde %6 getiri varsayımıyla). Bu eşik aşıldıkça, 10 milyar, 15 milyar ve 20 milyar dolarda tahsisat yeniden artacak. ENA, bu haberle %16-23 yükselerek 0,17 dolar civarına çıktı ve haftalık bazda %70’lik bir ralli kaydetti. Ancak bu modelde, geri alıma yönlendirilen gelir, sUSDe ve USDe sahiplerine getiri olarak ödenmiyor. Yönetişim, token’ın kaderini arz hedefiyle birleştirdi ve bu hedef de fonlama oranı düşen yatırımcılara bağlı. Döngüdeki her katılımcı artık büyümenin bir parçası: Ethena arzı artırmak, Coinbase ürünün benimsenmesini sağlamak, yatırımcılar getiri elde etmek, kaldıraçlı trader’lar ise tüm bu süreci fonlamak zorunda.
%25.645’lik çeyreklik büyüme, ABD’de bir perakende uygulamasının yasal olarak sentetik dolara para yönlendirebildiğini ve bunun hızla gerçekleştiğini gösteriyor. Ancak bu, getirinin güvenliği hakkında bir garanti sunmuyor; getiri, kaldıraçlı pozisyonlardan transfer ediliyor ve fonlama oranlarına bağlı olarak değişiyor. Ürün, ekim 2025’teki ani düşüşte 0,97 dolara kadar gerilese de saatler içinde toparlandı; ağustos 2024’teki fonlama tersine döndüğünde ise getiri düştü, ancak sabit değer korunmaya devam etti. Mart ayında Ethena’nın rezerv fonu yaklaşık 61 milyon dolar seviyesindeydi ve bu, o dönemde arzın %1’i kadar bir tampon sağlıyordu. İzlenmesi gereken göstergeler arasında sUSDe’nin gerçekleşen getirisi, arkasındaki fonlama oranları, rezervin arz oranı ve hisse senedi perpetual’larının likiditesinin 7,5 milyar dolarlık hedefe getiriden daha hızlı ulaşıp ulaşamayacağı yer alıyor. Base, büyüme sorusuna yanıt verdi. Ancak, düşük fonlama ortamında getiriyi sürdürecek yatırımcıların kim olacağı sorusu hâlâ açık.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
