Tüpraş 2026 yılı 2. çeyrek bilançosunda 45,9 milyar TL net kâr ile piyasa beklentisinin %49 üzerinde bir sonuç açıkladı. Ancak asıl mesele manşet rakamın büyüklüğü değil, bu kârlılığın ne kadarının kalıcı olduğu. Ürün marjlarındaki sıçrama operasyonel tarafı gerçekten dönüştürdü; buna bir de tekrarlanmayacak nitelikte bir vergi katkısı eklendi. Şirket yıl sonu marj rehberini yukarı çekti ve bilanço rekor nakitle çalışıyor, buna karşılık dördüncü çeyrek bakım takvimi tabloyu dengeleyen bir unsur.
Sürprizin iki ayrı kaynağı var ve bunları ayırmak önemli. Birincisi tamamen operasyonel: 54,3 milyar TL’lik FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) beklentiyi %39 aşarken, ürün marjlarının varsayımların üzerinde gerçekleşmesiyle FAVÖK marjı bir yıl önceki %7,6’lık rakamdan %14,1’e çıktı, yani neredeyse ikiye katlandı. 386,4 milyar TL’lik satış gelirinin konsensüse yakın seyretmesi, ayrışmanın tamamen kârlılıktan geldiğini gösteriyor. İkinci kaynak ise muhasebesel: üretim faaliyetlerindeki kurumlar vergisi oranının 2027’den itibaren %25’ten %12,5’e inecek olması ertelenmiş vergi hesaplarını yukarı taşıdı ve efektif vergi oranı %7,5’e geriledi. Net kârdaki sıçramanın bir bölümü bu nedenle bir daha görülmeyecek, dönemin gerçek gücünü FAVÖK satırı anlatıyor.
Marj tarafındaki tabloyu tek bir rakam özetliyor: küresel rafineri kapasite kullanımı %74,4 ile geçen yılın 7 puan altında. Yani sorun talepte değil, devrede olmayan kapasitede. Jeopolitik kaynaklı arızalar ve Asya’daki isteksiz üretim, orta distilat piyasasını dar bırakıyor. Tüpraş bu ortamda %95 kapasite kullanımıyla çalışıp net rafineri marjını 9,4 dolardan 21,4 dolar/varile taşıdı; motorin ve jet yakıtında varil başına 50 dolar civarı seviyeler görüldü.
Şirketin güncellenen beklentileri 6-7 dolardan 13-15 dolar/varile yükseltmesi bu ortamı teyit ediyor, ama ilk yarı ortalaması zaten 15,6 dolardı ve temmuzu güçlü açtı; beklenti muhtemelen hâlâ ihtiyatlı. Buna karşılık dördüncü çeyrekte İzmit’te FCC ve LPG üniteleri 12 hafta, platformer ve unifiner 6 hafta, Batman’da ham petrol ve vakum üniteleri 4 hafta duracak. Marj yüksek kalsa bile işlenecek hacim azalacağı için son çeyreğin katkısı ilk yarıdaki tempoya yetişmeyebilir.
Bilanço tarafı tartışmasız güçlü. İlk yarıda üretilen 120,5 milyar TL serbest nakit akışı hem eylüldeki temettü taksitini hem de yatırım programını rahatlıkla karşılıyor; haziran sonu itibarıyla 130,7 milyar TL net nakit pozisyonu var. Temettü tarafında mart ayında ödenen hisse başı net 8,82 TL’ye eylül sonunda 5,73 TL eklenecek ve toplam dağıtım 33 milyar TL’yi bulacak. Bu tutarın 2025 kârı olan 29,5 milyar TL’yi aşması, dağıtımın geçmiş kârdan değil bu yılın nakit üretiminden finanse edildiğini gösteriyor. İçinde bulunduğumuz yılın kâr seviyesi korunursa, 2027 dağıtımı için hisse başı 35-40 TL bandı konuşulabilir hale gelir.
Toparlarsak, Tüpraş’ın bu çeyrekte yaptığı, kendi kontrolündeki kısmı (yüksek kapasite kullanımı, disiplinli maliyet yapısı, güçlü nakit dönüşümü) kusursuz işletip dışarıdan gelen marj rüzgârını sonuna kadar kullanmak oldu. Yatırımcı açısından ayrım burada başlıyor: operasyonel kalite şirkete ait ve sürdürülebilir, marj seviyesi ise değil. Önümüzdeki dönemde takip edilecek üç başlık var: jeopolitik gelişmelere bağlı olarak ürün kraklarının nerede dengeleneceği, dördüncü çeyrek bakımlarının hacim kaybını ne kadar büyüteceği ve şirketin biriken nakdi temettü dışında nasıl değerlendireceği. Bu üçünün nasıl şekilleneceği, 2026’nın olağanüstü bir yıl mı yoksa yeni bir seviyenin başlangıcı mı olduğunu belirleyecek.
Burada yer alan bilgiler yatırım tavsiyesi içermez. Bilgi için:
Midas Sorumluluk Beyanı
