Ocak ayında, çoğu kişinin adını dahi duymadığı bir piyasada liderlik değişimi yaşandı. Circle’ın USYC ürünü — bir stablecoin değil, tokenlaştırılmış bir para piyasası fonu — BlackRock’ın BUIDL ürününü geride bırakarak dünyanın en büyük tokenlaştırılmış ABD Hazine ürünü oldu. O dönemde aradaki fark yaklaşık 6 milyon dolardı. Asıl dikkat çekici olan ise bu kategorinin nasıl ortaya çıktığı: Tokenlaştırılmış Hazine fonları, üç yıl önce yaklaşık 100 milyon dolarlık varlıktan bugün 15 milyar doların üzerine çıktı ve büyüme ivmesi devam ediyor.
Bu gelişme, stablecoin piyasasının gölgesinde kalan bir hikayeyi ortaya koyuyor. Herkesin tartıştığı trilyon dolarlık “dijital dolar”ın stablecoin olacağı varsayılıyordu — yani bire bir dolara sabitlenen, USDC veya Tether gibi token’lar. Dolaşımda yaklaşık 310 milyar dolarlık stablecoin bulunuyor; bu nedenle bu varsayım mantıksız değil. Ancak en hızlı büyüyen dijital dolar, farklı bir şekilde işliyor ve bu farkı belirleyen temel unsur, düzenleyicilerin yasaya eklediği tek bir kelime: getiri.
İki Dijital Dolar, Bir Hukuki Çizgi
USDC ve tokenlaştırılmış fonlar birbirine yakın ürünler. Her ikisi de blok zinciri üzerinde çalışan token’lar, her ikisi de büyük oranda ABD Hazine tahvilleriyle destekleniyor ve bankaya ihtiyaç duymadan 7/24 transfer edilebiliyor. Fark ise yasal kategoride; bu da getirinin kime ait olacağını belirliyor.
Stablecoin’ler yasal olarak “para” — yani bir ödeme aracı — olarak tanımlanıyor. Temmuz 2025’te ABD’de yürürlüğe giren GENIUS Act kapsamında, ödeme stablecoin ihraççıları, token sahiplerine faiz ödeyemiyor; Avrupa Birliği’nin MiCA düzenlemesi de benzer bir yaklaşım benimsiyor. Bu düzenlemelerin temelinde, faiz getiren dijital dolarların bankacılık kurallarına tabi olmadan mevduat gibi davranabileceği ve kriz anında mevduat kaçışına yol açabileceği endişesi yatıyor. Bu nedenle ihraççı, Hazine rezervlerinden elde edilen faizi kendisi alıyor — modelin gelir kaynağı da tam olarak bu — ve kullanıcıya, değeri 1 dolarda sabit kalan ancak getiri sağlamayan bir token sunuluyor.
Tokenlaştırılmış para piyasası fonları ise yasal olarak “menkul kıymet” — yani bir fon payı — statüsünde. BUIDL ve Franklin Templeton’ın BENJI’si ABD merkezli para piyasası fonları; USYC ise yurt dışı kısa vadeli bir fonun payı olarak sunuluyor. Menkul kıymet oldukları için stablecoin düzenlemeleri bu ürünleri kapsamıyor ve Hazine tahvillerinden elde edilen getiri doğrudan yatırımcılara aktarılabiliyor — USYC’de bu, token’ın değerinin zamanla artması şeklinde gerçekleşiyor. Aynı Hazine tahvilleri, aynı dijital dolar, ancak “getiri ödeyemez” ile “getiri öder” arasındaki tek fark yasal tanımda yatıyor.
Bu durum tesadüf değil. Getiri yasağı, dijital dolarların kriz anında mevduat gibi davranmasını engellemek amacıyla bilinçli bir politika tercihi olarak getirildi. Bu yasak, dar anlamda amacına ulaştı: Stablecoin’ler faiz getiren gölge mevduatlara dönüşmedi. Ancak dijital dolarlar üzerinden getiri arayışını ortadan kaldırmadı; bu talebi, stablecoin yasasının erişemediği, daha az denetlenen bir piyasa köşesine taşıdı.
Piyasa Tercihini Yaptı
Fon akışları, marjinal dijital doların nereye yöneldiğini gösteriyor. Stablecoin arzı son bir yılda yaklaşık %14 büyüdü. Tokenlaştırılmış Hazine fonları ise %107 artışla 15 milyar doların üzerine çıktı; USYC yaklaşık 2,9 milyar dolara ulaşırken, BUIDL 2,7 milyar dolarda kaldı.
USYC’nin BUIDL’ı geçmesi marka güveninden ziyade mekanik farklardan kaynaklanıyor. Circle, BlackRock’a kıyasla daha fazla güvenilen bir isim değil. USYC, getiriyi token’ın değerine otomatik olarak yansıtarak teminat olarak kullanımda kolaylık sağlıyor; BUIDL ise getiriyi ayrı olarak dağıtıyor. USYC, Temmuz 2025’te türev ürünler için kabul edilen teminatlar listesine dahil edildi ve bu, BUIDL’dan dört ay önce gerçekleşti. Böylece getiri arayan kurumsal yatırımcılar USYC’ye daha erken erişebildi. Ayrıca USYC, nitelikli ABD dışı yatırımcılar için 100.000 dolar minimum ile sunulurken, BUIDL yalnızca ABD’li nitelikli alıcılara ve 5 milyon dolar minimum ile açık. Bu nedenle kripto teminat piyasasında ağırlığı olan yurt dışı işlem firmaları ve aile ofisleri USYC’ye erişebildi.
Bu tablo, sistemdeki yapısal değişimin ilk olarak “dikiş yerlerinde” ortaya çıktığını gösteriyor. Getiri sağlayan dijital “nakit”in ilk trilyon doları, ABD’li bireysel cüzdanlarda değil; yurt dışı türev teminatlarında, prime brokerage hizmetlerinde ve 7/24 marj gerektiren alanlarda kazanılacak. Bu alanlar, kurumsal oyuncuların zaten aktif olduğu ve altı saatlik takas gecikmesinin kabul edilemez olduğu yerler.
Circle Her İki Tarafta da Yer Alıyor
Bu dönüşümden pay almak isteyenler için en doğrudan halka açık araç, 2025 ortasından bu yana CRCL koduyla işlem gören Circle. Şirket, düzenleyici çizginin her iki tarafında da faaliyet gösteren nadir örneklerden biri ve kendi finansalları, bunun hem fırsat hem de risk olduğunu ortaya koyuyor.
Circle’ın temel iş modeli oldukça basit: USDC’nin arkasındaki Hazine rezervlerinden faiz geliri elde ediyor; bu, toplam gelirinin yaklaşık %95’ini oluşturuyor ve bu getiriyi kullanıcıya aktaramadığı için yasal olarak kendisinde tutabiliyor. Haziran 2026’da sona eren çeyrekte toplam gelir ve rezerv geliri 701 milyon dolar olarak açıklandı; bu, bir önceki yıla göre %7 artış anlamına geliyor. Net kâr ise 48 milyon dolar oldu. Dolaşımdaki USDC miktarı %19 artışla 73,3 milyar dolara yükseldi; zincir üstü işlem hacmi ise iki kattan fazla artarak 14,8 trilyon dolara ulaştı. Ancak gelir artışı, arz artışının gerisinde kaldı. Bunun nedeni de aynı açıklamada yer alıyor: Ortalama USDC dolaşımı %25 artarken, rezerv getirisi kısa vadeli faizlerin düşmesiyle 66 baz puan geriledi. Stablecoin ekonomisi, aslında bir getiri iş modelinin ödeme aracı kılığında sunulmasından ibaret.
Risk ise Circle’ın kendi ürünü USYC’nin, USDC’nin pazar payını aşındıran güçlerden biri olması. Getiri arayan yatırımcılar, Circle’ın altyapısı üzerinden USDC’yi anında USYC’ye ve tekrar USDC’ye çevirebiliyor. Böylece Circle, kendi ödeme token’larını getiri sağlayan menkul kıymetlere dönüştürerek ekosistemdeki akışı kısmen içeride tutuyor. Ancak bu, şirket için teselli niteliğinde; USYC, Circle’ın kârında USDC’ye kıyasla hâlâ çok küçük bir paya sahip ve şirket, USYC gelirlerini ayrı bir kalem olarak açıklamıyor. Şirketin ikinci çeyrek raporunda yer alan risk ifadesi de oldukça açık: “Getiri sağlayan dijital varlıkların, özellikle tokenlaştırılmış para piyasası fonlarının yükselişi, Circle stablecoin’lerine olan piyasa talebini ve dolaşımını azaltabilir.” Yani şirket, en hızlı büyüyen ürününün ana kâr motorunu küçültebileceğini resmi olarak beyan etmiş durumda.
Tüm bu tablo, tek bir gerilimde özetleniyor ve piyasa da bunu fiyatlamak zorunda. Şu anda Circle’ın piyasa değeri yaklaşık 20 milyar dolar seviyesinde. Bu değerin artması için iki senaryodan biri gerçekleşmeli: Ya USDC, rezerv gelir makinesinin faiz düşüşlerine rağmen hızlı büyümeye devam edecek ya da USYC (veya benzeri bir ürün), gerçekten büyük ve ayrı bir gelir kalemi haline gelecek. BlackRock ise her iki tarafta da güçlü; marka, dağıtım ağı ve tokenlaştırılmış versiyona doğrudan entegre olabilen para piyasası fonu ile rekabeti zorlaştırıyor.
Trilyon Dolarlık Sorunun Gerçek Belirleyicisi
Hangi modelin trilyon dolarlık ölçekte galip geleceği henüz net değil. Citi analistleri, 2030’a kadar tokenlaştırılmış varlık piyasasının 5,5 trilyon dolara ulaşacağını ve bunun büyük ölçüde menkul kıymetler tarafından yönlendirileceğini öngörüyor; aynı banka, stablecoin’lerin de trilyon dolarlık büyüklüğe ulaşabileceğini tahmin ediyor. Her iki tahminin de ortak noktası, getiri sağlayan, menkul kıymet niteliğinde, zincir üstü doların büyük beklentilerin odağında olması ve bunun bir stablecoin olmaması.
Bu nedenle yatırımcılar için asıl soru “stablecoin mi, değil mi?” değil. Asıl mesele, getirinin kimde kalacağı ve bunun ne kadar süreceği. Burada üç gelişmeye dikkat edilmeli. Birincisi, Circle’ın USYC’yi ayrı bir gelir kalemi olarak raporlamaya başlayıp başlamayacağı — bu gerçekleşirse fon işi finansal olarak gerçek bir büyüklüğe ulaşmış demektir. İkincisi, kısa vadeli faizler düşük seyrederken tokenlaştırılmış fon varlıklarının stablecoin arzından birkaç kat hızlı büyümeye devam edip etmeyeceği; bu, piyasanın getiriyi yasaklayan düzenlemenin amacının tersine işlediğini göstermesi anlamına gelir. Üçüncüsü ise, hangi ihraççıların ürünlerini teminat ve takas altyapısına daha hızlı entegre edebileceği; çünkü bu piyasada dağıtım ağı marka değerinden daha önemli ve erken entegrasyon fon akışını belirliyor.
Bir sonraki trilyon dolarlık para birimi büyük olasılıkla dijital, dolara endeksli ve Hazine tahvilleriyle desteklenen bir ürün olacak. Ancak bu ürünün getiri sağlayıp sağlamayacağı, yasa koyucuların çizdiği bir çizgiye bağlı — ve o çizgi çekildiğinden beri, piyasadaki her yeni marjinal dolar getirinin olduğu tarafa geçiyor.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
