ABD’nin 10 yıllık tahvil faizi yükseldiğinde, etkisi yalnızca tahvil piyasasında kalmıyor. Altın gerileyebiliyor, teknoloji hisselerinde satışlar hızlanabiliyor ve şirketlerin finansman maliyetleri artabiliyor. Birbirinden farklı görünen bu hareketlerin arkasında ise aynı soru var: Yatırımcı, parasını değerlendirmek için ne kadar getiri bekliyor?
Uzun vadeli tahvil faizleri, bu sorunun en önemli referanslarından biri. Çünkü ABD Hazine tahvilleri, dolar cinsinden yatırımlarda kredi riski açısından temel ölçüt kabul ediliyor. Burada elde edilebilen getiri yükseldiğinde yatırımcılar, diğer varlıklara ödemeye razı oldukları fiyatları da yeniden değerlendiriyor.
Ancak bu ilişkiyi anlamak için önce tahvil faizinin neden yükseldiğine bakmak gerekiyor.
Tahvil, en basit haliyle bir borç verme aracı. ABD Hazine tahvili aldığında ABD devletine borç vermiş oluyorsun. Sabit faizli bir tahvilde kupon ödemeleri baştan belirleniyor, fakat tahvilin piyasadaki fiyatı sürekli değişebiliyor.
Örneğin elindeki tahvilin yılda 40 dolar faiz ödediğini düşün. Yeni ihraç edilen benzer bir tahvil aynı başlangıç yatırımı karşılığında yılda 50 dolar ödüyorsa, yatırımcıların senin tahvilini tercih etmesi için bir neden gerekiyor. Bu neden, daha düşük bir satış fiyatı olabilir. Eski tahvilin fiyatı gerilediğinde, onu satın alan yatırımcının elde edeceği getiri yükseliyor.
Dolayısıyla tahvil fiyatı ile getirisi ters yönde hareket ediyor. Haberlerde “tahvil faizleri yükseliyor” denmesi, mevcut sabit faizli tahvillerin fiyatlarının gerilediğine işaret ediyor. Üstelik diğer koşullar benzerken uzun vadeli tahviller, faiz değişimlerine genellikle daha duyarlı oluyor.
Peki, yatırımcılar neden daha yüksek faiz talep ediyor?
Bunun birden fazla nedeni olabilir. Enflasyonun uzun süre yüksek kalacağı düşünülüyorsa, yatırımcı gelecekte alacağı paranın satın alma gücünü korumak için daha yüksek getiri isteyebilir. Ekonomi beklenenden güçlü gidiyorsa, Fed’in faizleri daha uzun süre yüksek tutacağı beklentisi oluşabilir.
Bir de parayı uzun yıllar boyunca bağlamanın getirdiği belirsizlik var. Önümüzdeki birkaç ayı tahmin etmekle gelecek 10 veya 30 yılı tahmin etmek aynı şey değil. Yatırımcılar bu belirsizliği taşımak için ek getiri talep edebiliyor. Buna “vade primi” deniyor. Uzun vadeli tahvil getirileri, gelecekteki kısa vadeli faiz beklentileriyle birlikte bu primi de içeriyor.
Bu nedenle Fed’in politika faizi ile 10 yıllık tahvil faizi her zaman aynı yönde ilerlemiyor. Fed kısa vadeli faizleri indirirken piyasa uzun vadeli enflasyon veya belirsizlik konusunda daha fazla endişelenirse, uzun vadeli faizler yükselebiliyor. Yani Fed’in bugünkü kararını bilmek, uzun vadeli faizlerin yönünü tek başına açıklamaya yetmiyor.
Hisse senetleri açısından ilk etki, yatırım alternatifleri arasındaki rekabette ortaya çıkıyor.
Tahviller düşük getiri sunarken yatırımcılar, daha yüksek kazanç ihtimali için hisse senetlerine yönelmeye daha istekli olabilir. Tahvil getirileri yükseldiğinde ise hisse senedinin taşıdığı belirsizliği üstlenmek için daha fazla potansiyel getiri aramaya başlarlar.
Burada tahvilin tamamen risksiz olduğunu düşünmemek gerekiyor. Uzun vadeli bir tahvilin fiyatı da ciddi şekilde dalgalanabilir. Ancak ABD Hazine tahvillerinin düşük kredi riski, sundukları getiriyi diğer yatırımlar için güçlü bir karşılaştırma noktası haline getirir.
Bir şirkete ilişkin beklentilerin hiç değişmediğini düşünelim. Şirket aynı satışları yapacak, aynı kârı üretecek. Buna rağmen alternatif yatırımların getirisi yükseldiğinde, yatırımcı bu hisseye daha düşük bir fiyat ödemek isteyebilir. Daha düşük alış fiyatı, beklenen kazanca göre daha yüksek potansiyel getiri anlamına gelir.
Bu da bizi ikinci kanala, yani değerlemeye getiriyor.
Bir hissenin değeri yalnızca şirketin bugün kazandığı paraya bağlı değil. Gelecekte yaratması beklenen nakit akışları da bu değerin önemli bir parçası. Ancak beş yıl sonra kazanılacak 100 dolar ile bugün elde bulunan 100 dolar aynı değerde kabul edilmiyor. Çünkü bugünkü para, bu süre boyunca başka bir yatırımda değerlendirilebilir.
Bu nedenle gelecekteki nakit akışları, belirli bir getiri oranı kullanılarak bugünkü değerine indirgeniyor. Buna “iskonto etmek” deniyor.
Basit bir örnekle, beş yıl sonra alınacak 100 doların bugünkü değeri, yıllık %5 iskonto oranıyla yaklaşık 78 dolar. Oran %7’ye yükseldiğinde ise yaklaşık 71 dolara düşüyor. Gelecekte alınacak tutar değişmediği halde, bugün ona biçilen değer yaklaşık %9 azalıyor.
Hisse değerlemesinde kullanılan iskonto oranı doğrudan 10 yıllık tahvil faizine eşit değil; şirketin ve hisse yatırımının riskini yansıtan ek unsurlar da içeriyor. Ancak tahvil faizinin yükselmesi, diğer koşullar aynıyken bu hesaplamada kullanılan getiri beklentisini yukarı çekebiliyor.
Nakit akışları ne kadar uzak gelecekteyse, bu değişimin etkisi de o kadar büyüyebiliyor. Bu yüzden değerinin önemli bölümünü ileride elde edeceği kazançlara borçlu olan büyüme şirketleri, faiz artışlarına daha hassas olabiliyor. Henüz güçlü nakit akışı üretmeyen, fakat gelecekte hızla büyümesi beklenen bir şirket bu duruma iyi bir örnek.
Yine de bütün teknoloji şirketlerini aynı gruba koymak doğru değil. Bugün yüksek nakit üreten, borcu sınırlı olan bir şirket ile faaliyetlerini sürdürmek için sürekli finansman arayan bir şirketin faiz hassasiyeti farklı olabilir.
Üçüncü kanal ise şirketlerin faaliyetlerine uzanıyor: Borçlanma maliyeti.
Piyasa faizleri yükseldiğinde şirketlerin yeni borç alması veya vadesi gelen borçlarını yenilemesi pahalılaşabilir. Bu da finansman giderlerini artırarak net kârı baskılayabilir. Şirketin yeni fabrika, mağaza veya başka bir yatırım için yaptığı hesap da değişebilir; düşük faizle cazip görünen bir proje, yüksek finansman maliyetiyle aynı getiriyi sunmayabilir.
Altın tarafında ise farklı bir mekanizma öne çıkıyor. Altın, bir şirket gibi kâr üretmiyor; elde tutulduğu sürece faiz veya temettü de ödemiyor. Bu nedenle tahvil getirileri yükseldiğinde, altın taşırken vazgeçilen faiz geliri artıyor. Buna fırsat maliyeti deniyor.
Ancak altında yalnızca nominal, yani ekranda görülen faiz oranına bakmak eksik bir değerlendirme yaratabilir. Daha önemli göstergelerden biri, enflasyon beklentisinden arındırılmış reel getiri.
Basitleştirilmiş bir örnek düşünelim: 10 yıllık tahvil getirisi %4, aynı döneme ilişkin yıllık ortalama enflasyon beklentisi %2 ise beklenen reel getiri yaklaşık %2 olur. Tahvil getirisi %5’e çıkarken enflasyon beklentisi %2’de kalırsa, reel getiri yaklaşık %3’e yükselir. Yatırımcı için altına alternatif olan faizli yatırımın satın alma gücü açısından sunduğu getiri artmış olur.
Fakat tahvil getirisi %5’e çıkarken enflasyon beklentisi de %3’e yükselirse reel getiri yaklaşık %2’de kalır. İki senaryoda da nominal faiz yükselmiştir, ancak altın açısından aynı koşullar oluşmamıştır. Bu yüzden özellikle reel getirilerdeki yükseliş, altın üzerinde baskı yaratabilen önemli bir unsur olarak izlenir.
Yine de bu ilişkiler kesin birer fiyatlama kuralı değil.
Tahvil faizleri daha güçlü ekonomik büyüme beklentisiyle yükseliyorsa, şirketlerin satış ve kâr beklentileri de iyileşebilir. Bu iyileşme, yüksek faizin değerleme üzerindeki baskısını dengeleyebilir. Dolayısıyla faizler yükselirken hisselerin de yükselmesi mümkündür.
Altında da faiz dışında çalışan dinamikler vardır. Jeopolitik belirsizlikler, merkez bankalarının alımları ve yatırım talebi fiyatları destekleyebilir. Bu nedenle reel faizlerin yükseldiği bir dönemde altının mutlaka düşmesi gerekmez; geçmişte aynı yönde hareket ettikleri dönemler de görülmüştür.
Bu yüzden uzun vadeli tahvil faizlerini takip ederken yalnızca seviyesine bakmak yeterli değil. Yükselişin ne kadar hızlı gerçekleştiği, enflasyon beklentilerinin buna eşlik edip etmediği ve şirketlerin kâr görünümünün nasıl değiştiği de önem taşıyor.
10 yıllık tahvil faizindeki yükseliş, ekonominin güçlendiğini de anlatabilir; yatırımcıların geleceğe ilişkin daha fazla belirsizlik gördüğünü de. Altın ve hisse senetlerinin bu harekete nasıl tepki vereceğini anlamak için, faizin arkasındaki nedeni de okumak gerekiyor.
