ABD Merkez Bankası’nın her yıl düzenlediği Jackson Hole toplantısında, dünyanın merkez bankalarına ait olan Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), stablecoin’leri dijital nakit olarak görenlere bunun para olmadığını açıkladı. BIS Genel Müdürü Pablo Hernández de Cos, stablecoin’lerin ölçeklenebilir bir ödeme aracı olarak güvenilir olmadığını savunurken, blok zinciri üzerinde tokenlaştırılmış mevduatlara dayalı bir sistemin gelecekte daha sağlam bir temel oluşturacağını belirtti. İki gün sonra, dünyanın en büyük stablecoin’inin arkasındaki şirket olan Tether’in CEO’su Paolo Ardoino, X platformunda bu görüşe yanıt verdi. Ardoino, stablecoin’lerin hazine tahvilleri gibi likit varlıklarla %100 desteklendiğini, tokenlaştırılmış banka mevduatlarının ise yalnızca sınırlı bir likit rezervle desteklenen banka vaatleri olduğunu iddia etti. Ardoino’ya göre BIS, stablecoin’lerin ticari bankacılıktaki kısmi rezerv zafiyetini ortaya çıkardığı için endişeli.
Bu tartışma, klasik bir düzenleyici-şirket çekişmesinden öte, dijital paranın geleceği için önemli bir yol ayrımına işaret ediyor. Dolar blok zincirine taşınırken, bu dijital paranın arkasında kimin duracağı ve bu işten kimin gelir elde edeceği sorusu öne çıkıyor. Bir borsada USDT tuttuysanız ya da “tokenlaştırılmış” kavramını bankacılık jargonunda duymuşsanız, bu tartışma doğrudan bakiyenizin ne olduğuyla ilgili.
Kavramlardan başlamak gerekirse, USDT gibi bir stablecoin, yaklaşık 1 dolardan işlem gören ve ihraççısının elinde tuttuğu varlıklarla desteklenen bir token. Tether’in rezervlerinde 140 milyar doların üzerinde hazine tahvili, nakit, gecelik repo, bir miktar altın ve Bitcoin bulunuyor. Yapısal olarak, sigortasız bir para piyasası fonu payına benziyor: Token’ın 1 dolar değeri, ihraççının bilançosu sağlam kaldığı ve geri alım penceresi açık olduğu sürece korunuyor. Tokenlaştırılmış mevduat ise farklı bir yapı: Banka kayıtlarında bir yükümlülük olan, mevduat sigortası kapsamında korunan gerçek bir banka mevduatının blok zinciri üzerinde token olarak temsil edilmesi. Aynı ambalaj, çok farklı bir hak iddiası. BIS’in yıllık raporunda da belirtildiği gibi, mevcut stablecoin tasarımları “kullanışlı bir ödeme aracından çok borsada işlem gören fon (ETF) paylarına benziyor.”
BIS’in asıl eleştirisi, stablecoin’lerin ne kadar rezervle desteklendiğinden ziyade, ekonomistlerin “paranın tekliği” olarak adlandırdığı bir ilkeye dayanıyor: Her para türünün merkez bankası parasıyla bire bir değiştirilebilir olması gerekiyor. Örneğin, Ben elinde USDT tutuyor ve Marie’ye stablecoin ile 1 dolar göndermek istiyor, ancak Marie yalnızca USDC kabul ediyor. Bu durumda Ben, USDT’yi piyasada satarak USDC almak zorunda kalıyor ve fiyatlar genellikle 1 dolardan sapabiliyor, özellikle de piyasa stres altındayken. Bu sapmayı engelleyen bir mekanizma yok. Banka mevduatlarında ise bu sorun yaşanmıyor; bankalar arası transferler merkez bankası hesapları üzerinden bire bir olarak gerçekleşiyor. Piyasa da bunu doğruluyor: Geçtiğimiz yıl içinde USDT, dolar karşısında 0,98 ile 1,05 dolar arasında işlem gördü.
Bu noktada Tether’in yanıtı dikkate değer, çünkü Ardoino gerçek bir zafiyete işaret ediyor. Bankalar kısmi rezervle çalışıyor; topladıkları mevduatın büyük kısmını kredi olarak veriyorlar ve başarısız olabiliyorlar. Tokenlaştırılmış mevduat da sonuçta bir mevduat ve sigorta limitinin üzerindeki tutarlar, yalnızca ilgili bankanın güvencesi kadar güvenli. Bu, tartışmanın sürekli gündeme gelmesinin nedenlerinden biri.
Ancak bu eleştiri, yanlış bir katmana yöneltiliyor. Bir banka mevduatının tam değerinde olması, bankanın kasasında yeterli nakit bulundurmasından değil, devletin arkasında durmasından kaynaklanıyor: Mevduat sigortası ve gerektiğinde merkez bankasının likidite sağlaması, parayı para yapan kurumsal altyapı. Blok zinciri ise yalnızca bir ambalaj. Tether’in böyle bir güvencesi yok. Şirketin tek savunması, rezerv büyüklüğü ve son dönemde bu rezervlere dair şeffaflık. Yıllarca sınırlı denetim raporları yayımlayan Tether, bu yıl ilk kez bağımsız bir denetim için büyük bir denetim firmasıyla çalıştığını açıkladı. Tam kapsamlı bir denetim, “şirketin mali durumu sağlam mı” sorusuna yanıt verebilir. Ancak “panik anında ne olur” sorusuna çözüm sunmaz: Yeterince çok yatırımcı aynı anda geri ödeme talep ederse, eldeki hazine tahvilleri düşen bir piyasada satılmak zorunda kalır.
Tartışmanın merkezinde ise şu soru var: Getiriyi kim elde ediyor? Stablecoin sahipleri, USDT’de tuttukları dolarlar için faiz almıyor. İhraççı ise bu dolarları kısa vadeli devlet tahvillerine yatırıp aradaki farkı (spread) kendine alıyor. Bu model, Tether’e 2025’in bir çeyreğinde yaklaşık 4,9 milyar dolar net kâr sağladı. Temmuz 2025’te imzalanan ABD GENIUS Act, bu yapıyı resmileştiriyor: Ödeme stablecoin’lerini yatırım aracı değil, ödeme aracı olarak tanımlıyor ve lisanslı ihraççıların bire bir rezerv tutmasını ve aylık denetim raporu yayımlamasını şart koşuyor. Faiz ödemesi ise yasaklanıyor; çünkü faizli bir stablecoin, banka mevduatı veya menkul kıymet olarak sınıflandırılabilir ve bu alanlara kripto ihraççıları giremiyor. BIS’in tokenlaştırılmış mevduatlara verdiği öncelik bu açıdan bakıldığında teknik bir tercih olmaktan çıkıyor: Dijital doların banka yükümlülüğü olarak kalması, mevduat tabanını, kredi verme yetkisini ve getiriyi denetlenen bankacılık sisteminde tutuyor; getirinin özel bir dar bankaya gitmesini engelliyor.
Her iki tarafın savunduğu model henüz tam anlamıyla hayata geçmiş değil ve bu asimetri açıkça belirtilmeli. Stablecoin’ler halihazırda büyük ölçekte kullanılıyor: 2026 ortası itibarıyla yaklaşık 320 milyar dolarlık dolaşımın neredeyse tamamı dolara endeksli. BIS’in de kabul ettiği gibi, tokenlaştırılmış mevduatlarda ise henüz çok bankalı veya sınır ötesi çalışan bir ekosistem yok; mevcut olanlar pilot uygulamalar ve BIS’in eleştirdiği birçok sorunu paylaşan banka ihraçlı stablecoin’ler. Yani eleştirilen model çalışan, savunulan model ise büyük ölçüde bir taslaktan ibaret. Bu arada, tartışma pratikte de şekilleniyor: USDT, AB’nin MiCA düzenlemesi kapsamında büyük Avrupa borsalarından çıkarıldı; Tether, ABD’de lisans alamıyor çünkü ABD merkezli değil; BIS’in uyardığı dolarizasyonun en canlı örnekleri ise Arjantin ve Nijerya gibi gelişmekte olan ülkelerde, dolar stablecoin’lerinin yerel değer saklama aracı olarak öne çıkmasıyla yaşanıyor.
ABD’li bir bireysel yatırımcı için pratik sonuçlar oldukça net. Bir borsada USDT veya benzeri bir token’ı “nakit” olarak tutuyorsanız, aslında nakit değil; 1 dolara yakın fiyatlanan, ancak değeri garanti edilmeyen, yalnızca ihraççının takdirine ve likiditesine bağlı olarak geri alınabilen, sigortasız bir özel rezerv portföyüne hak iddiası tutuyorsunuz. Bu risk, sakin piyasalarda tolere edilebilir; ancak BIS’in uyarısı, stresli dönemler için geçerli. Son dönemde bir skandal yaşanmadı; Tether artık denetim raporları yayımlıyor ve şeffaflık sağlıyor. Ancak “destekli” ve “garantili” kavramları birbirinden farklı. Ayrıca bu tartışma, bir varlığın alım-satım fiyatından çok, dijital doların hangi altyapı üzerinden taşınacağıyla ilgili. Belirleyici unsur ise düzenleme. Takip edilmesi gereken başlıklar ise net: ABD düzenleyicileri stablecoin ihraççılarına merkez bankası hesaplarına erişim veya resmi bir likidite güvencesi tanıyacak mı (bu adım, bir hazine tahvili fonunu paraya dönüştürebilir); faizli stablecoin’lere izin verilecek mi (bu da onları açıkça yatırım ürününe dönüştürür); ve tokenlaştırılmış mevduatlar gerçekten ölçekli olarak hayata geçecek mi?
Bu tartışmanın sonu, daha iyi bir argümanla değil, kuralların bir dolar token’ının para gibi davranmasına izin verip vermemesiyle belirlenecek. O zamana kadar, iki tarafın pozisyonunun dürüst özeti şu: Bankadaki dolar, devletin güvencesiyle 1 dolar değerinde; stablecoin’deki dolar ise bir şirketin vaadiyle 1 dolar değerinde. Tether’in kurucuları kasalarını gösterip kendi vaatlerinin daha güvenli olduğunu iddia edebilir. Ancak paranın tarihi, bu iki vaadin aynı anda test edildiği anlarda hangisine güvenileceğiyle şekilleniyor.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
