Bu hafta, bir yıl boyunca stablecoin’lerin getiri sağlamasını engellemeye çalışan bankacılık sektörü temsilcileri, stablecoin ihraç etme planlarını açıkladı. ABD’de 3.283 bankayı ve 21,8 trilyon dolarlık varlığı temsil eden 39 eyalet bankacılık birliğinden oluşan bir konsorsiyum, bankalara ait bir blok zinciri ağı kurmayı hedefliyor. Stablecoin ve tokenlaştırılmış mevduatları da içeren bu ağın, 2027’nin ilk yarısında faaliyete geçmesi planlanıyor. JPMorgan, CEO’sunun stablecoin getirileriyle ilgili tartışmalarda öne çıktığı bir dönemin ardından, kendi stablecoin’ini çıkarma olasılığını değerlendirdiğini açıkladı; ancak banka, şu anda geliştirilmekte olan bir ürün olmadığını vurguladı. Piyasa ise yeni bir rakip gelmiş gibi tepki verdi. Circle (CRCL) bu sabah yaklaşık -%7,5, Coinbase (COIN) ise yaklaşık -%6 düşüş yaşadı. Her iki hisse de haftanın ortasında çıkan haberlerle birlikte ilk etapta -%3’ün üzerinde değer kaybetmişti.
Bu iki hisse için neden olumsuz bir gelişme olduğunun temelinde, stablecoin’lerin blok zinciri üzerinde yaşayan birer dolar olması ve bu dolarlar için kimin faiz ödeyebileceği sorusunun tüm rekabetin merkezinde yer alması yatıyor. Temmuz 2025’te yürürlüğe giren GENIUS Act, “ödeme stablecoin’leri” için ilk federal çerçeveyi oluşturdu ve bankacılık lobisinin en çok mücadele ettiği maddede, ihraççıların stablecoin tutanlara faiz veya getiri ödemesini yasakladı. Şu anda Senato’da bekleyen ve daha kapsamlı bir dijital varlık düzenlemesi olan CLARITY Act ise bu yasağı daha da sıkılaştırıyor: Mayıs ayında yayımlanan uzlaşma metni, stablecoin’in aktif olarak kullanılması (alım-satım, harcama, staking) durumunda ödül ödenmesine izin verirken, pasif olarak stablecoin tutanlara “vadeli mevduat benzeri” faiz ödenmesini yasaklıyor.
Bu yasağın arkasında bankaların ekonomik çıkarları bulunuyor. Getiri sağlayan bir stablecoin, işlevsel olarak bankasız bir mevduat anlamına geliyor: Sermaye yeterliliği, FDIC sigortası veya zorunlu karşılık gerekmiyor; sadece bir fintech şirketi, tasarruflarınızı toplayıp Hazine tahvili faizini size aktarıyor. Bankacılık sektörü bu senaryoyu analiz ettiğinde ciddi bir risk gördü. Standard Chartered’ın tahminine göre, getiri sunan bir stablecoin 2028’e kadar bankacılık sisteminden yaklaşık 500 milyar dolarlık mevduat çekebilir. Topluluk bankaları ise zamanla 1,3 trilyon dolarlık mevduat kaybı ve 850 milyar dolarlık yerel kredi hacmi kaybı öngörüyor.
Bankaların bu hamlesini mantıklı kılan ise şu: Faiz ortadan kalktığında stablecoin, mevduat çekmekten çıkar ve bir altyapı ürününe dönüşür. Yani, kısa vadeli Hazine tahvilleriyle 1:1 desteklenen, hızlı ve programlanabilir dolar transferi sağlayan bir ödeme aracı olur. Bankaların talep ettiği de tam olarak bu sınıflandırmaydı. Fintech şirketleri “Bu bir ödeme aracı, mevduat değil” derken, bankalar “O halde faiz yok” yanıtını verdi. Ardından sessizce, “Artık bu açıkça bir ödeme aracı olduğuna göre, biz de kendi stablecoin’imizi ihraç edeceğiz” dediler. CLARITY Act eylül ayına ertelendi ve yeterli oya sahip değil; ancak bankalar, stablecoin’in ne olduğuna dair yasal tanıma artık ihtiyaç duymadıkları için hazırlıklarını sürdürüyor.
Bankaların ihraç edeceği stablecoin’in teknik olarak anlamı, en eski finansal ürünün yeni bir kılıkla sunulması: Blok zinciri üzerinde tutulan bir vadesiz mevduat. Yasal olarak ise iki ürün arasında net bir çizgi var. Tokenlaştırılmış mevduat bankanın bilançosunda kalıyor, sigortalı oluyor ve faiz ödeyebiliyor. Ödeme stablecoin’i ise 1:1 rezervde tutuluyor, sigortasız ve faizsiz. Bu ayrım, bankaların istediği şekilde çizildi. Bankalar zaten mevduat tarafında faaliyet gösterebiliyordu. Değişen ise, artık ödeme tarafını da sahiplenmek istemeleri.
Satıcıların mantığı da bu noktada netleşiyor. Circle, USDC’nin arkasındaki dolarları kısa vadeli Hazine tahvillerine yatırıp, faiz gelirinin büyük kısmını elinde tutan bir spread iş modeliyle çalışıyor. İkinci çeyrekte dolaşımdaki USDC miktarı 73,3 milyar dolara ulaştı ve bu, yıllık bazda %19’luk bir artış anlamına geliyor. Rezerv gelirleri ise toplam 701 milyon dolarlık gelirin 668 milyon dolarını oluşturdu; yani şirketin gelirinin %90’ından fazlası, başkalarının token tutarak şirkete sağladığı fonların getirisinden oluşuyor. Circle, bu gelirin önemli bir kısmını müşterilere aktarıyor. En büyük dağıtıcısı olan Coinbase, Circle’ın USDC rezerv gelirinin %50’sini alıyor ve stablecoin’e bağlı gelirler, Coinbase’in toplam gelirinin yaklaşık beşte birini oluşturuyor.
Circle için asıl zorluk ise bankaların bu ürünü doğrudan kendi müşterileriyle sunabilmesi. Bankalar zaten müşterinin dolarını tutuyor, transfer altyapısına sahip, uyum süreçlerini yönetiyor, güçlü bir marka ve küresel banka ağına sahip. Dağıtım kanalı oluşturmasına gerek yok; zaten dağıtımın sahibi. Bankaların çıkaracağı stablecoin, Circle’ın şu anda faaliyet gösterdiği faizsiz koşullarda rekabet edecek; ancak arkasında 21,8 trilyon dolarlık bilanço olacak ve gelir paylaşımına gerek kalmayacak.
Coinbase açısından ise tablo daha da net. Bankalara ait bir ağ, kasıtlı olarak kapalı bir ekosistem olarak tasarlanıyor. BankChain projesinin temel amacı, paranın bankacılık sisteminin dışına çıkmaması; bu da borsaların tamamen devre dışı kalmasına yol açıyor. Coinbase, bu eğilimi önceden fark etti ve haziran sonunda Stripe, BlackRock ve 140’tan fazla şirketle birlikte rakip bir stablecoin ağı olan Open USD’ye destek verdi. Bu haberle birlikte Circle’ın piyasa değeri bir günde -%17 geriledi. En büyük ortağınızdan en büyük bankalara kadar herkes, tek bir ihraççının tüm piyasayı kontrol etmesine karşı pozisyon alıyorsa, asıl soru rekabetin olup olmadığı değil, kimin komisyon alacağı oluyor.
Circle’ın bankalara verdiği yanıt ise temelde “banka olmak” oldu. Temmuz ayında OCC’den ulusal tröst bankası olarak faaliyet izni alan Circle National Trust, USDC rezervlerini artık kendi bünyesinde yönetebilecek. Bu gelişmeyle şirketin hisseleri %14 yükseldi. Bu durum, bankaların stablecoin ihraç etmesiyle aynı sınırın iki tarafından sektördeki oyuncuların birbirine yaklaşması anlamına geliyor. Topluluk bankaları ise CLARITY Act kapsamında bu gelişmeyi engellemeye çalışıyor; tröst banka lisansı alan stablecoin ihraççılarının mevduat işini yeniden yaratmasını önlemek istiyorlar.
Tüm bu gelişmelerin henüz nihai bir ürüne dönüşmediği de unutulmamalı. BankChain ağı hâlâ teklif toplama aşamasında, bankalar gönüllü olarak katılmaya davet ediliyor ve henüz sermaye veya teknoloji ortağı açıklanmadı. JPMorgan’ın çalışmaları ise ön değerlendirme aşamasında ve banka kapıyı açık bırakıyor. Circle ise yıl içinde bu haber akışına bağlı olarak çift haneli dalgalanmalar yaşadı: Mart ayında pasif getiri yasağıyla -%20, mayıs ayında kullanım bazlı ödüllerin korunmasıyla %16, tröst bankası lisansı ile %14 yükseldi; Open USD haberiyle ise -%17 geriledi. Tüm bu hareketler, gerçek gelir kaybından ziyade basın açıklamalarına dayanıyor.
Fiyatlamalarda ise net bir eğilim göze çarpıyor. Circle’ın piyasa değeri yaklaşık 22 milyar dolar ve bu, şirketin son 12 aylık gelirinin 7,6 katı. Bu değerleme, USDC’nin büyüyen pastadaki payını koruyacağı varsayımına dayanıyor; 3.283 bankanın pastayı paylaşacağı bir senaryoya değil. Coinbase’in piyasa değeri ise yaklaşık 47 milyar dolar ve ileriye dönük kazancının 16 katı seviyesinde. Şirketin değerinin büyük kısmı, token’i kimin ihraç ettiğinden bağımsız olarak artan işlem hacminden geliyor; ancak stablecoin gelirleri doğrudan tehdit altında.
Özetle, stablecoin yatırımı ve stablecoin yasası her zaman aynı beklentiye dayanıyordu. Yatırımcılar, hükümetin 1 dolarlık token’in ne olduğunu netleştirmesini bekliyordu. Bu hafta, ihraççı tarafında bu netliğin nasıl göründüğü ortaya çıktı: Stablecoin’lerin yalnızca bir ödeme altyapısı olarak tanımlanması, en güçlü ödeme altyapısı operatörlerinin kendi ürünlerini geliştirmesinin önünü açtı. Circle ve Coinbase, talep ettikleri meşruiyeti elde etti. Bankalar ise mesajı aldı.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
