S&P 500 endeksi, önümüzdeki 12 ay için beklenen kazançların yalnızca 21 katı seviyesinde işlem görüyor. Bu ileriye dönük F/K oranı, endeksin geriye dönük F/K oranının şu anda 28 olduğu düşünüldüğünde makul görünüyor. Ancak uzmanlar, bu durumun hisselerin ucuz olduğu anlamına gelmediği konusunda uyarıyor. FactSet verilerine göre, iki F/K oranı arasındaki fark genellikle yalnızca piyasanın aşırıya kaçtığı dönemlerde, örneğin 2000 yılında bu kadar açılıyor. Bu fark, yatırımcıların önümüzdeki yıl kazançlarda çok güçlü bir artış beklediğine işaret ediyor ve beklentilerin altında kalınması durumunda piyasada bir geri çekilme yaşanabilir.
Şirketlerin bu yüksek kâr beklentilerini karşılayıp karşılayamayacağı, gelecek hafta başlayacak olan ikinci çeyrek bilanço sezonunda daha net ortaya çıkacak. Şirketlerin bu dönemde ileriye dönük beklentilerini de paylaşması bekleniyor.
F/K oranları arasındaki fark neden önemli?
Bu değerleme farkı, piyasa değerlemesinin ne kadarının gelecekteki kazanç büyümesine bağlı olduğunu gösteriyor. NYU Stern finans profesörü Aswath Damodaran, her iki F/K oranında da paydanın aynı olduğunu, farkın ise son 12 ay (LTM) ile gelecek 12 ay (NTM) kazançları arasındaki beklentiden kaynaklandığını belirtiyor. Damodaran’a göre, asıl soru bu farkın bir uyarı olup olmadığı değil, Wall Street’in kazanç tahminlerinin fazla iyimser olup olmadığı.
Ohio State Üniversitesi’nden finans profesörü Itzhak Ben-David ise, bu farkın doğrudan beklenen kazanç büyümesini yansıttığını söylüyor. Farkın geniş olması, bugünkü değerlemelerin şirketlerin önümüzdeki yıl daha güçlü kazançlar açıklamasına bağlı olduğunu gösteriyor. Ben-David, bu durumun tarihsel olarak oldukça iddialı bir tabloya işaret ettiğini belirtiyor. 1989’dan bu yana S&P 500’ün hisse başına kazancında medyan reel büyüme yıllık ortalama %8 civarında. Bugünkü farkın ima ettiği büyüme ise, her beş çeyrekten birinden daha azında gerçekleşti. Üstelik bu dönemlerin çoğu, kazançların sert düştüğü ve ardından toparlandığı 1994-1995, 2003-2004, 2009-2011 ve 2021-2022 gibi dönemlere denk geliyor.
Ben-David, bugünkü piyasanın fiyatladığı büyümenin, zaten rekor seviyede olan kazançlardan başlamasının farklı bir durum olduğunu vurguluyor. Yani, geniş bir F/K farkı, piyasanın ileriye dönük ucuz olduğu anlamına gelmiyor; fiyatların makul olması, yalnızca olağanüstü bir kazanç artışı gerçekleşirse mümkün olabilir ki bu da resesyon sonrası toparlanmalar dışında modern dönemde neredeyse hiç görülmedi.
Harvard Üniversitesi’nden ekonomi profesörü John Campbell da benzer bir görüş paylaşıyor. Campbell, bu farkın analistlerin yakın vadede olağanüstü güçlü bir kazanç büyümesi beklediğini gösterdiğini, ancak bu yüksek büyümenin süresiz devam edeceğini varsaymanın doğru olmadığını belirtiyor. Campbell, Robert Shiller ile birlikte yazdığı bir makalede, ileriye dönük F/K oranının düşük olmasının hisselerin adil değerli olduğu anlamına gelmediğini savunuyor. Ona göre, bugünkü yüksek hisse fiyatlarının tüm gelecekteki kazançların bugünkü değeriyle (veya temettülerle) gerekçelendirildiğini söylemek için ileriye dönük F/K oranı yeterli değil; bunun yerine, Shiller’ın popülerleştirdiği ve son 10 yılın enflasyona göre düzeltilmiş ortalama kazançlarını kullanan CAPE oranı gibi tarihsel ortalamalara bakmak daha sağlıklı. Bu yaklaşım ise hisselerin bugün olağanüstü pahalı olduğunu gösteriyor.
Analist tahminlerinin rolü
Ben-David, analist tahminlerinin de bu tabloda önemli bir rol oynadığını vurguluyor. Geçmişte, aradaki fark bu kadar açıldığında (örneğin 2000 yılında), bu fark genellikle kazanç hayal kırıklıkları veya çarpanların daralmasıyla kapanmıştı. Ben-David, ileriye dönük F/K oranının makul görünmesinin, henüz gerçekleşmemiş kazançlara kredi verilmesinden kaynaklandığını belirtiyor. 2024 tarihli bir çalışmasında, analistlerin genellikle hedef fiyatları belirlerken tahmini hisse başına kazancı geriye dönük F/K oranı ile çarptığını tespit etti. 2003-2022 arasında büyük halka açık şirketlere dair 513 raporun incelendiği çalışmada, analistlerin çoğunlukla iskonto oranı yerine geriye dönük F/K oranı kullandığı görüldü. Ben-David, beklenen kazançların değerlemenin motoru olduğunu, ileriye dönük F/K oranının piyasada ucuzluk göstergesi olmadığını, sadece tahminlerdeki iyimserliği yeniden ifade ettiğini söylüyor.
Diğer akademik araştırmalar da yatırımcıların ileriye dönük kazanç tahminlerine ne kadar güvenmesi gerektiğini sorguluyor. Zhan Gao ve Wan-Ting Wu’nun bir çalışmasında, ileriye dönük ve geriye dönük F/K oranları doğrudan karşılaştırıldı ve geriye dönük F/K oranının gelecekteki büyümeyi öngörmede daha başarılı olduğu tespit edildi. Yani, düşük ileriye dönük F/K oranı yatırımcıları otomatik olarak rahatlatmamalı. Gao ve Wu, hiçbir oranın büyümenin kalıcılığını öngörmediğini, genel olarak geriye dönük F/K oranının gelecekteki büyümeyi tahmin etmede daha iyi sonuç verdiğini ve yatırımcıların şirketlerin gelecekteki büyümesini bu oran üzerinden daha iyi analiz edebileceğini belirtiyor.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: cnbc.com
