SEC Komiseri Hester Peirce, haftanın başında yayımladığı açıklamada, kripto vault’ları ve zincir üstü kredi stratejilerinin halihazırda federal menkul kıymetler yasalarına tabi olabileceğini belirtti. Peirce, bir faaliyetin zincir üstüne taşınmasının, genel olarak, onu bu yasalardan muaf tutmadığını vurguladı. Yasaların kapsamına giren faaliyetler için “kanunu uygulamamak adına takla atanların ve çeşitli manevralar yapanların sonunda acı bir düşüş yaşayacağını” ifade etti.
Peirce, bu yasaların nasıl uygulanabileceğine dair çeşitli senaryolar ortaya koydu. Bir vault, kullanıcıların paralarını, dağıtıcı ve küratörün çabalarından kâr bekleyerek yatırdığı ortak bir girişim olarak değerlendirilebilir. Menkul kıymet tutan veya varlıklarını menkul kıymetlere tahsis eden bir vault, yatırım şirketi yasalarına tabi olabilir. Vault’un işleyişine bağlı olarak, bu yapı bir yatırım fonu, yönetimli yatırım şirketi veya ayrı yönetilen hesap gibi görünebilir ve her biri farklı düzeyde SEC kaydı gerektirir. Zincir üstü krediler de menkul kıymet niteliğinde senetler olabilirken, vault veya kredi stratejilerinin yönetimi yatırım danışmanlığı sorunlarını gündeme getirebilir.
Peirce, bu yasalardan hangilerinin uygulanacağının “spesifik olgulara ve koşullara bağlı olacağını” belirtti. Şirketleri, konuyu görüşmek üzere SEC ile iletişime geçmeye davet etti. Açıklamanın bir kural ya da yaptırım kararı olmadığını ve yalnızca kendi görüşünü yansıttığını vurguladı. Ancak bu, SEC yönetiminin son üç ayda vault’lara ilişkin kamuya açık ikinci değerlendirmesi oldu.
Mayıs ayında SEC Başkanı Paul Atkins, Komisyon’un “kripto vault’ları” olarak bilinen yapılarla ilgili, özellikle de Securities Act ve Advisers Act kapsamındaki temas noktalarına dair netlik sağlaması gerektiğini belirtmişti. Atkins, bu netliğin kamuya açık görüş alma süreçleri ve SEC’in muafiyet yetkileriyle sağlanması gerektiğini, zincir üstü piyasa yapılarının ise geleneksel ve merkeziyetsiz finans unsurlarını birleştiren hibrit bir doğaya sahip olduğunu ifade etmişti.
Bu durum, hızla büyüyen bir piyasa için önemli bir soruyu gündeme getiriyor: Vault’lar birer fon mu, onları yöneten küratörler varlık yöneticisi mi ve eğer öyleyse hangi unsurların kaydı gerekiyor? Bu soruları küratörlere, protokollere, yatırımcılara, bir sektör kuruluşuna ve bir veri sağlayıcıya yönelttim.
Vault Nedir?
Zorluğun bir kısmı, “vault” teriminin neredeyse her şeyi kapsayabilmesinden kaynaklanıyor. Vault, vaults.fyi’nin kurucu ortağı ve CEO’su Ryan Rodenbaugh’a göre, zincir üstünde mevduatları bir araya getirip belirli bir stratejiyle yöneten ve mevduat sahiplerine havuzda pay veren bir akıllı sözleşme olarak tanımlanıyor. Vaults.fyi, uygulamaların merkeziyetsiz finans getiri keşfi, mevduat ve pozisyon takibini entegre etmesini sağlayan API’ler sunan bir veri sağlayıcı.
Vault’lar için ana token standardı olan ERC-4626, mevduat, pay ve geri alımları tanımlıyor ancak stratejiye dair bir açıklama getirmiyor. Rodenbaugh, “Pasif bir getiri çiftliğiyle, inisiyatifli bir hedge fonu aynı arayüzün arkasında yer alabilir. ‘Vault’ kelimesi, geleneksel finansta ‘fon’ kelimesi kadar bilgi içeriyor: Bir havuz var, paylar var ve içeride ne olacağına birileri karar veriyor” dedi.
Ancak bu tanım bile sınırlı kalıyor. Rodenbaugh’a göre, vaults.fyi’nin Ethereum Virtual Machine ağlarında takip ettiği yaklaşık 75 milyar dolarlık mevduatın yalnızca 20 milyar doları ERC-4626 standardını kullanan sözleşmelerde bulunuyor. Kalan kısım ise bu standardı benimsememiş staking ve kredi pozisyonlarında yer alıyor.
Peirce de bu sorunun farkında olduğunu göstererek, kendi vault tanımının “bilerek geniş ve genel” tutulduğunu belirtti. Peirce, vault’ların “sadece değiştirilemez akıllı sözleşmelerle belirlenen programatik tahsislerden, tamamen başka bir kişi veya grup tarafından yönetilen tahsislere kadar uzanan bir yelpazede yer aldığını” söyledi.
Piyasa Görünümü
Vaults.fyi verilerine göre, şu anda 18 protokolde 110 firma tarafından işletilen 811 aktif üründe yaklaşık 8,75 milyar dolarlık küratörlü vault bulunuyor. Bu, takip edilen toplam mevduatın yaklaşık %12’sine karşılık geliyor.
Rodenbaugh, “Verilerimizde, küratörlü bir vault, belirli bir kurumun kararlarının mevduat sahiplerinin maruz kaldığı varlıkları belirlediği yapıdır” dedi.
Küratörlü piyasada, kredi vault’ları 617 üründe 5,8 milyar dolar büyüklüğe sahip. Bu vault’larda, bir küratör piyasaları seçiyor ve limitleri belirliyor; kod ise fonların nereye gideceğini denetliyor. Sermayenin aktif olarak yönetildiği strateji vault’larında ise 194 üründe 3 milyar dolar bulunuyor. Daha küçük bir kategori olan karşı taraf kredisi vault’larında ise mevduatlar doğrudan belirli bir kuruma borç veriyor ve burada 182 milyon dolar yer alıyor.
Vaults.fyi’nin takip ettiği kredi vault’ları ortalama %3,7 getiri sağlarken, strateji vault’larında bu oran %7,7’ye çıkıyor. Daha yüksek getiri, ağırlıklı olarak gerçek dünya varlıkları ve özel kredi stratejilerinden kaynaklanıyor. Rodenbaugh, “Bu prim, yöneticinin inisiyatifine verilen bir karşılık ve regülasyon tartışmasının da temelinde bu özellik yatıyor” dedi.
Piyasa aynı zamanda oldukça yoğunlaşmış durumda. En büyük beş küratör, toplam küratörlü değerin %70’ini elinde bulunduruyor. Morpho’daki en büyük 25 stablecoin vault’u ise toplam sermayelerinin yarısını yalnızca üç piyasaya tahsis ediyor.
Daha geniş bir tanımla, S&P Global Ratings mayıs ayında yayımladığı raporda, vault’larda toplam mevduatın nisan itibarıyla yaklaşık 131 milyar dolara ulaştığını, üç yıl önce ise bu rakamın 24 milyar dolar civarında olduğunu belirtti. Mevcut faaliyetlerin %94’ünün ise staking ve kripto teminatlı kredi gibi kripto-odaklı stratejilerde yoğunlaştığına dikkat çekti.
Fon Mu, Değil Mi?
Vault’ların fon olarak değerlendirilip değerlendirilmeyeceği, büyük ölçüde varlık yönetiminde en fazla inisiyatife sahip olanlara bağlı.
Tesseract Group CEO’su James Harris, “Yıl başından beri vault’lar konusunda netiz: Bu, varlık yönetimidir, regüle edilen bir faaliyettir ve bundan kaçış yok” dedi. Harris, bu ölçekteki havuzlu yapıların “kolektif yatırım fonlarına çok benzediğini” belirtti. Avrupa’nın bu konuda ilk çizgiyi çektiğini, Markets in Crypto-Assets (MiCA) yasal çerçevesi kapsamında kripto varlıkların inisiyatifli yönetiminin, yönetenin kim olduğuna veya kodun nerede çalıştığına bakılmaksızın regüle edildiğini vurguladı.
Tesseract’ın MiCA kapsamında Avrupa portföy yönetimi yetkisine sahip olduğunu belirten Harris, nisan ayında “özel müşteri vault’ları” başlattıklarını, her müşteri için ayrı vault ve ayrı bir yetki tanımladıklarını söyledi.
Crypto Insights Group’un kurucusu ve CEO’su Andy Martinez ise “Birçok vault’un kayıtsız fon olarak işlediği argümanı ciddiye alınmalı” dedi. Martinez, bir küratörün menkul kıymet niteliğindeki varlıklar üzerinde inisiyatif kullandığı ve mevduat sahiplerinin bu karardan kâr beklediği durumlarda, ilişkinin mevcut yasalar kapsamında danışmanlık faaliyetine çok benzediğini ifade etti.
Martinez, bugün “herhangi bir ölçekte çok az küratörün” kayıtlı danışman olduğunu, önümüzdeki yıl bu tablonun değişmesini beklediğini söyledi.
En net görüş ise, likit restaking protokolü Renzo’nun kurucu ortağı Lucas Kozinski’den geldi. Kozinski, X’te “Herkesin şaşırması gereken tek şey, şirketlerin bu kadar uzun süre kayıtsız hedge fonu işletmiş olmasıdır” dedi. The Block’a ise ek bir yorumda bulunmadı.
Küratörler ve protokoller, vault’ların kayıtsız fon olarak genellenmesine karşı çıkıyor. Tek bir etiketin, gerçekten farklı işlevleri kapsayamayacağını savunuyorlar.
En doğrudan yanıt Gauntlet’ten geldi. En büyük vault küratörlerinden biri olan Gauntlet’in iş geliştirme sorumlusu Nicholas Cannon, bu tür genellemelerin “yanlış bilgilendirilmiş ve büyük ölçüde hatalı” olduğunu söyledi. Cannon, her vault’un, platformun ve küratörün farklı şekilde çalıştığını belirtti.
Gauntlet’in faaliyetlerinin Peirce’in tanımladığı yelpazede nerede yer aldığı sorulduğunda, Cannon, “programatik ve inisiyatif gerektirmeyen vault kürasyonu”na çok daha yakın olduklarını ifade etti.
Küratörlü pazarın önemli bir bölümünü destekleyen Morpho’nun kredi protokolü ve vault altyapısı için ise itiraz yapısal. Morpho’nun hukuk danışmanı Christopher Robins, bu yaklaşımın “birbirinden farklı işlevleri tek bir başlık altında topladığını ve Komiser Peirce’in de belirttiği analiz sürecini atladığını” söyledi.
Robins, Morpho vault’larının saklama kuruluşu olmadığını, küratörlerin kullanıcı varlıklarına asla sahip olmadığını, mevduat sahiplerinin genellikle istedikleri zaman çekim yapabildiğini ve tahsislerin, sözleşmenin belirlediği sınırlar dahilinde zincir üstünde anlık olarak doğrulanabildiğini belirtti.
Kripto girişim sermayesi şirketi Dragonfly’ın genel ortağı Rob Hadick ise analizin, yatırılan varlığın ne olduğuna da bağlı olduğunu söyledi. Hadick, vault’ların “akıllı sözleşmelerle belirli kriterlere göre otomatik işlem yapan bir teknoloji” olduğunu, çoğu durumda yatırılan varlıkların stablecoin, bitcoin ve Ethereum gibi menkul kıymet niteliği taşımadığını vurguladı.
Hadick, küratörlerin bu altyapıyı nasıl kullandığının ise büyük ölçüde değişkenlik gösterdiğini, şeffaflık, fonlara erişim ve aktif yönetim derecesinin analizi etkileyebileceğini ekledi.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: theblock.co
