Kripto para piyasasında, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (SEC) Rule 611’in yürürlükten kaldırılmasına yönelik teklifine ilişkin beklentiler hızla yükseliyor. Galaxy Digital’dan Alex Thorn, bu adımı “tokenlaştırılmış hisseler için şimdiye kadarki en büyük açılımlardan biri” olarak nitelendirirken, manşetlerde de benzer bir iyimserlik öne çıkıyor. Ancak, mevcut tablo bu kadar net değil.
SEC, 11 Haziran’da Rule 611’in kaldırılması için bir teklif sundu. Bu teklif, kamuoyu görüşü alma süreci, SEC incelemesi, nihai kuralın yayımlanması ve uygulama gibi aşamaları içeren uzun bir düzenleyici sürecin ilk adımını oluşturuyor. Aynı komisyon, Nasdaq ve CME’den gelen itirazların ardından, tokenlaştırılmış hisse senedi işlemlerine yönelik “inovasyon muafiyeti” teklifini mayıs ayında ertelemişti. Yani düzenleyici yol haritası açık olsa da, henüz tamamlanmış değil.
Piyasa, sürecin henüz başında olmasına rağmen, nihai sonuca ulaşılmış gibi fiyatlama yapıyor. Oysa asıl yatırım fırsatı, düzenleyici başlıkların ötesinde, hangi ayda yürürlüğe girerse girsin gelir üretmeye devam edecek olan regüle altyapı şirketlerinde yatıyor.
Rule 611’in İşlevi ve Tokenlaştırılmış Hisseler İçin Önemi
Regulation NMS’in bir parçası olan Rule 611, “trade-through” kuralı olarak biliniyor. Bu kural, herhangi bir işlem platformunun, başka bir platformda daha iyi bir fiyat varken daha kötü bir fiyattan emir gerçekleştirmesini yasaklıyor. Amaç, bireysel yatırımcıların daha iyi bir fiyat varken dezavantajlı bir işlemle karşılaşmasını önlemek.
Geleneksel emir defteri tabanlı borsalarda bu kurala uyum sağlamak teknik olarak kolay; emirler ulusal en iyi alış ve satış fiyatına yönlendiriliyor. Ancak, çoğu tokenlaştırılmış hisse platformunda kullanılan otomatik piyasa yapıcılar (AMM) için bu uyum yapısal olarak mümkün değil. AMM’ler fiyatlamayı canlı ulusal en iyi alış-satış fiyatına göre değil, kendi bağ eğrilerine göre yapıyor. Bu nedenle, Rule 611’e teknik olarak uyum sağlayamıyorlar.
Rule 611’in kaldırılması, AMM tabanlı tokenlaştırılmış hisse işlemlerinin teknik olarak uyumsuz olmasına yol açan en önemli düzenleyici engellerden birini ortadan kaldırıyor. Ancak, bu yalnızca aşılması gereken birçok engelden biri.
Beklentilerin Göz Ardı Ettiği Zaman Çizelgesi
Söz konusu olan yalnızca bir teklif. SEC, genellikle 30-60 gün süren bir kamuoyu görüşü alma sürecinden geçmek, gelen yorumları değerlendirmek ve nihai kuralı yayımlamak zorunda. Rule 611’in reformunu öneren Douro Labs raporu şubat 2026’da yayımlandı. SEC, temmuz 2025’te konuyla ilgili bir yuvarlak masa toplantısı düzenledi. Teklif ise haziran 2026’da açıklandı. Yani öneriden teklife 12 aylık bir süreç yaşandı. Nihai kuralın yayımlanması ve piyasa uygulamasına geçilmesi ise muhtemelen 6-12 ay daha sürecek.
Ayrıca SEC, geleneksel borsalardan itiraz geldiğinde süreci yavaşlatabileceğini de gösterdi. 22 Mayıs’ta inovasyon muafiyetinin ertelenmesi, Nasdaq ve CME’nin kapalı kapılar ardında yaptığı itirazların ardından gerçekleşti. Altyapıdaki köklü oyuncular, düzenleyici süreçte deneyimli ve çıkarlarını korumak için süreci yönetebiliyor.
Yatırım Fırsatı: Altyapı Şirketleri, Protokol Token’ları Değil
Tokenlaştırılmış hisseler kategorisi, 1,3 milyar doların üzerinde varlığa ulaştı. Ondo Global Markets (en büyük tokenlaştırılmış menkul kıymet platformu), xStocks (10 milyar dolarlık kümülatif işlem hacmi) ve Solana tabanlı ürünler, 1,6 milyar doların üzerinde tokenlaştırılmış hisse varlığı yönetiyor. Bu, önemli bir büyüme. Ancak, bu hacmin neredeyse tamamı halka açık şirketler üzerinden gerçekleşmiyor.
Gerçek uygulama katmanında iki önemli isim öne çıkıyor:
Securitize (yakında SECZ olarak halka açılacak). BlackRock (BUIDL fonu), Ondo Finance ve mart ayında tokenlaştırılmış menkul kıymetler için transfer acentesi altyapısı geliştirmek üzere NYSE ile mutabakat zaptı imzalayan Securitize, platformunda 4 milyar doların üzerinde varlık yönetiyor. Şirket, 1,25 milyar dolarlık değerleme üzerinden bir SPAC birleşmesiyle halka açılıyor. Bu, platform iş modeli olarak ele alındığında, varlıkların %31’i oranında bir gelir çarpanına işaret ediyor. Şirketin CEO’su, tokenlaştırılmış hisselerin 5 trilyon dolarlık bir pazarı açabileceğini belirtiyor. Bu uzun vadeli boğa senaryosu gerçekleşmese bile, transfer acentesi rolü Securitize’a regüle tokenlaştırılmış hisse piyasasında kalıcı bir konum sağlıyor. Buradaki temel soru, 1,25 milyar dolarlık SPAC değerlemesinin düzenleyici belirsizliği fiyatlayıp fiyatlamadığı.
Intercontinental Exchange (NYSE: ICE). NYSE’nin ana şirketi olan ICE, Ocak 2026’da tokenlaştırılmış menkul kıymet platformunu duyurdu ve mayıs ayında tokenlaştırılmış hisse ve ETF’lerin borsada listelenmesi için SEC’e başvurdu. ICE, halihazırda halka açık, regüle bir şirket ve Rule 611 değişikliği, platformunun AMM’lerle birlikte çalışmasının önündeki engellerden birini kaldırıyor. ICE, düzenleyici değişimlerden faydalanan köklü bir oyuncu konumunda. Ancak, tokenlaştırılmış platformun ICE’ın genel gelirlerine anlamlı bir katkı sağlayıp sağlamayacağı henüz net değil.
Boğa Senaryosunun Göz Ardı Ettiği Karşı Argüman
Bugün “tokenlaştırılmış hisse” işlemlerinin büyük bölümü, gerçek menkul kıymet sahipliğini değil, fiyat hareketini takip eden sürekli vadeli işlemler ve fark kontratları (CFD) gibi türev ürünleri kapsıyor. Tokenlaştırılmış hisse piyasası 1,3 milyar doları aşsa da, bu hacmin büyük kısmı kripto borsalarında yapılan spekülatif işlemlerden oluşuyor; gerçek menkul kıymetlerin kurumsal saklaması ise oldukça sınırlı. Ondo’nun Broadridge ile vekaleten oy kullanma ortaklığı bu açığı kapatmaya çalışıyor, ancak token sahiplerine gerçek hissedar hakları tanıyan “entitlement tokenization” henüz erken aşamada.
Bu alanda yanlış bir anlatı oluşmuş durumda. Manşetlerde “tokenlaştırılmış hisseler” ifadesi öne çıksa da, ürünlerin çoğu fiyat takibi yapan türevlerden ibaret. Düzenleyici açılım, en çok gerçekten menkul kıymet olmak isteyen segment için kritik. Bu da, altyapı şirketlerinin ulaşabileceği pazarın ve gelir akışının daha dar ve uzun vadeli olacağı anlamına geliyor.
Kritik Eşik
NYSE’nin tokenlaştırılmış listeleme kuralları için SEC’e yaptığı başvuru onaylanırsa, düzenleyici sinyal “teklif” aşamasından “fiili uygulama”ya geçecek ve altyapı şirketleri spekülasyon yerine icraat üzerinden fiyatlanacak. SEC, mayıs ayında olduğu gibi süreci ertelemeye devam ederse, beklentiler askıda kalacak ve değerlemeler de bu zaman çizelgesine göre şekillenecek.
Securitize’ın 4 milyar doların üzerinde platform varlığına karşılık 1,25 milyar dolarlık değerlemesi, asimetrik bir fırsat sunuyor. Varlıkların yaklaşık dörtte biri oranında fiyatlanan şirket, tokenlaştırılmış piyasanın niş kalacağı varsayımıyla iskontolu işlem görüyor. Rule 611 değişikliği hayata geçer ve inovasyon muafiyeti de uygulanırsa, bu çarpan hızla daralabilir. Hisse senedinin halka arz sonrası taban bulması ve bir performans geçmişi oluşturması gerekecek; ancak ileriye dönük matematik, genel piyasanın fark ettiğinden daha cazip görünüyor.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
