Migros’un 2Ç26 sonuçlarını olumsuz değerlendiriyoruz. TMS 29 kapsamında 30 Haziran 2026 satın alma gücüne göre hazırlanan konsolide sonuçlarda reel ciro büyümesi sürse de brüt kârlılık ve FAVÖK belirgin biçimde zayıfladı. Kâr beklentisine karşın ana ortaklık zararı açıklanması, sonuçların en zayıf tarafı oldu. Güçlü net nakit, artan faaliyet nakdi ve korunan yıl sonu hedefleri olumsuzluğu sınırlıyor. Ancak yıllık marj hedefine ulaşmak için ikinci yarıda önemli bir toparlanma gerekiyor.
Şirket 2Ç26’da 124,40 milyar TL hasılat, kıdem ve izin karşılıkları sonrası 5,31 milyar TL FAVÖK ve 699 milyon TL ana ortaklık net zararı açıkladı. 15 kurumdan oluşan medyan piyasa beklentisi sırasıyla 126,43 milyar TL, 6,33 milyar TL ve 406 milyon TL net kâr düzeyindeydi. Böylece ciro beklentinin %1,6, FAVÖK ise %16,2 altında kaldı. Net kâr tarafında oran vermek yerine farkı izlemek daha anlamlı. Gerçekleşme, pozitif kâr beklentisinin 1,10 milyar TL altında oluştu. Yıllık bazda ciro reel olarak %2,7 artarken FAVÖK %19,6 geriledi. Geçen yılın aynı dönemindeki 371 milyon TL ana ortaklık kârı da zarara döndü.
Çeyreklik görünüm de ivme kaybına işaret etti. Aynı satın alma gücü esaslı kümülatif verilerden hesaplandığında ciro 1Ç26’ya göre %6,4 arttı. Buna karşın FAVÖK %6,3 geriledi ve FAVÖK marjı %4,8’den %4,3’e indi. Ana ortaklık sonucu 1Ç26’daki 1,71 milyar TL kârdan 699 milyon TL zarara geçti. İlk yarıda hasılat reel olarak %4,5 artışla 241,30 milyar TL’ye ulaşırken FAVÖK %6,8 düşüşle 10,97 milyar TL’ye, FAVÖK marjı %5,1’den %4,5’e geriledi. Ana ortaklık net kârı da %42,1 azalarak 1,01 milyar TL oldu.
Operasyonel zayıflığın ana kaynağı brüt marjdı. Brüt kâr 2Ç26’da yıllık %2,4 düşüşle 28,21 milyar TL olurken brüt kâr marjı 1,2 puan gerileyerek %22,7’ye indi. Yoğunlaşan promosyonlar ve dağıtım merkezi çalışanlarının şirket kadrosuna alınması sonrasında yükselen personel maliyetleri marjı baskıladı. Bu geçişin ilk yarı marjına etkisi yaklaşık 20 baz puan oldu. Amortisman dahil faaliyet giderlerinin satışlara oranı 1 puan yükselirken amortisman hariç oran %18,4 ile yatay kaldı. Bu nedenle bozulmanın temelini kontrolsüz nakit gider artışından çok brüt kârdaki daralma ve yükselen amortisman oluşturdu. Vadeli alım faizi ile stok enflasyon düzeltmesi etkileri dışlandığında ilk yarı FAVÖK marjı %3,0 ile geçen yılki %3,1’e yakın seyretti.
Net zararın kalitesi de sonuçların faaliyetlerden güçlü olmadığını gösteriyor. Toplam net zarar 645 milyon TL olurken kontrol gücü olmayan paylara düşen 54 milyon TL kâr, ana ortaklık zararını 699 milyon TL’ye taşıdı. Amortisman gideri yıllık yaklaşık %30 artışla 5,87 milyar TL’ye yükseldi. Net finansman gideri, kiralama yükümlülüğü faizleri ve azalan kur farkı gelirlerinin etkisiyle %15,8 artarak 1,58 milyar TL oldu. Şirket 7,03 milyar TL net parasal kazanç kaydetmesine rağmen 352 milyon TL vergi öncesi zarar açıkladı. Ertelenmiş verginin geçen yılki 273 milyon TL gelirden bu yıl 144 milyon TL gidere dönmesi de net kâr üzerinde yaklaşık 417 milyon TL olumsuz fark yarattı. Dolayısıyla parasal kazanç zararı sınırlasa da faaliyet ve vergi kalemlerindeki bozulmayı telafi edemedi.
Bilanço ve nakit akışı, gelir tablosuna göre daha güçlü bir resim sundu. Haziran sonunda nakit ve nakit benzerleri 32,55 milyar TL, kısa vadeli finansal yatırımlar 27 milyon TL ve banka kredileri 823 milyon TL seviyesindeydi. Şirketin kiralama yükümlülükleri hariç tanımıyla net nakit 31,75 milyar TL oldu. TFRS 16 kiralama borçları dahil edildiğinde ise 6,45 milyar TL net borç oluşuyor. İlk yarıda işletme faaliyetlerinden sağlanan net nakit %46,5 artışla 17,84 milyar TL’ye çıktı. 6,30 milyar TL sabit kıymet yatırımı ve 5,67 milyar TL kira borcu ödemesi sonrasında basit hesapla 5,87 milyar TL pozitif bakiye oluştu. Bu tutar şirketin açıkladığı serbest nakit akışı değildir. Ticari alacakların yıl sonuna göre azalması nakdi desteklerken stoklar yatay kaldı. Ticari borçlardaki 4,82 milyar TL azalış nakit çıkışı yaratsa da diğer faaliyet borçlarındaki artış bu etkiyi büyük ölçüde dengeledi.
Mağaza ve online kanal büyümeyi destekledi. Şirket 2Ç26’da 64, ilk yarıda 115 yeni mağaza açtı ve toplam mağaza sayısını 3.830’a çıkardı. Tütün ve alkollü içecekler hariç online satışların payı %20,7’den %23,1’e yükseldi. Haziran sonunda toplam hızlı tüketim ürünleri pazar payının %9,7, modern kanaldaki payın %15,3 olması ve iki göstergedeki gerileme, büyümenin pazar payı kazanımından çok yeni alan ve kanal karmasıyla desteklendiğini gösteriyor.
Yönetim 2026 beklentilerini değiştirmedi. TMS 29 dahil reel satış büyümesi %5-7, konsolide FAVÖK marjı %6-7, yeni mağaza açılışı 180-200 ve yatırım harcamalarının satışlara oranı %2,5-3,0 olarak korundu. Vadeli alım faizi ve stok enflasyon düzeltmesi hariç FAVÖK marjı hedefi %4-5 seviyesinde kaldı. İlk yarıdaki %4,5 reel satış büyümesi, ciro hedefinin alt bandı için ikinci yarıda hızlanma gerektiğini gösteriyor. İlk yarı FAVÖK marjının %4,5 olması ise yıllık hedef açısından daha belirgin bir toparlanma ihtiyacı yaratıyor. Kalan dönemde 65-85 yeni açılış gerekirken yatırım harcamalarının satışlara oranı %2,6 ile hedef aralığında.
Sonuç olarak ciro büyümesinin korunması, online paydaki artış ve güçlü net nakit olumlu. Buna karşılık FAVÖK’ün medyan beklentinin belirgin altında kalması, marj daralması ve beklenen kâra karşı zarar açıklanması daha ağır basıyor. Korunan hedefler güven mesajı verse de ilk yarı gerçekleşmeleri özellikle marj hedefini daha zorlayıcı hale getirdi. Sonuçların olumluya dönmesi için promosyon baskısının azalması, brüt marjın toparlanması, amortisman artışının yavaşlaması ve net kârın parasal kazançtan bağımsız biçimde faaliyet kârlılığıyla desteklenmesi izlenmeli.
Bilanço Sonrası Teknik Görünüm ve Hedef Fiyat Güncellemeleri
MGROS’ta bilançonun beklentileri karşılayamaması sebebiyle seans öncesi fiyatı, bir önceki günün kapanışından çok daha aşağıda eşleşti ve seans içinde de düşüş sürüyor. Hisse fiyatı, temmuz ayının başından beri 50 günlük üssel ortalamanın üzerine tutunmayı başaramamıştı ve 2. çeyrek mali sonuçlarının açıklanmasıyla daha önce de direnç olarak çalışan 580 TL seviyesine kadar geriledi. Bu bölgenin üzerinde tutunma sağlanması halinde ilk toparlanma alanı 605 TL olarak izlenebilir. Buna karşılık 580 TL altında kalıcılık oluşması teknik baskıyı artırarak 550-555 TL bandını gündeme getirebilir. Kısa vadeli görünümün güç kazanması için öncelikle satış baskısının dengelenmesi ve fiyatın yeniden 50 günlük ortalamaya yaklaşması gerekiyor.
Bilanço açıklamasının ardından 12 Ağustos ve sonrasında tahminlerini güncelleyen 11 kurumun MGROS için hedef fiyatları 831,74 TL ile 1.057,19 TL arasında değişkenlik gösterdi. Ortalama hedef 931,43 TL, medyan hedef ise 917 TL oldu.
Burada yer alan bilgiler yatırım tavsiyesi içermez. Bilgi için: Midas Sorumluluk Beyanı
