18 Ağustos’ta, yıllardır ayakta kalmaya çalışan Nasdaq şirketi Super League, köklü bir değişime gideceğini açıkladı. Japonya’nın Bitcoin hazinesi olarak bilinen ve dünyada kurumsal olarak en fazla Bitcoin tutan üçüncü şirket olan Metaplanet, 2.100 Bitcoin ve 2,5 milyon dolar nakit katkı sağlayacak. Karşılığında ise Super League’in yaklaşık %95,7’sini devralacak, şirketin adını Superplanet olarak değiştirecek ve Metaplanet’in ABD’deki Bitcoin platformu haline getirecek.
Dikkat çekici olan ise, Super League’in bu anlaşmadan önce attığı adımlar. Duyuru günü, şirket piyasa fiyatı üzerinden hisse satışı için bir anlaşma imzaladı ve birkaç gün içinde 475.598 adet hisseyi yaklaşık 2,23 milyon dolara sattı. Bu hisseler, henüz tek bir Bitcoin’e sahip olmayan bir şirketin hisseleriydi ve hisse başına yaklaşık 4,69 dolardan işlem gördü. Bu fiyat, Metaplanet’in aynı hisse sınıfı için ödediği 3,00 dolara kıyasla yaklaşık %56 daha yüksekti. Piyasa, şirketin henüz elinde Bitcoin yokken, Bitcoin şirketi hikayesini fiyatlamış oldu ve bu fiyatlama, Bitcoin’in şirkete devredildiği fiyattan daha yüksek gerçekleşti.
Anlaşmanın matematiği, yapının temelini oluşturuyor. Metaplanet, yaklaşık 132,1 milyon dolar değerindeki 2.100 Bitcoin’i (14 Ağustos fiyatlamasıyla) ve 2,5 milyon dolar nakiti, hisse başına 3,00 dolardan 44,86 milyon yeni Super League hissesi karşılığında devrediyor. Ayrıca, yönetim kurulunun çoğunluğunu belirleme hakkı veren 100 adet dönüştürülebilir sürekli imtiyazlı hisse, 3,00 ila 33,50 dolar arasında kullanım fiyatlarına sahip 381 milyon hisseye kadar on yıllık alım hakkı (warrant) ve önümüzdeki 24 ayda 210 milyon dolara kadar ek yatırım yapma imkanı tanıyan bir imtiyazlı hisse hakkı da Metaplanet’e geçiyor. Duyuruda, bu işlemin stratejik bir özel sermaye yatırımı olduğu özellikle vurgulanıyor; ters birleşme veya SPAC işlemi olarak tanımlanmıyor. Ancak, bu ayrımın net olmaması nedeniyle bu açıklama yapılıyor. Sonuç olarak, eski şirketin hissedarları yeni yapının yaklaşık %4,3’üne sahip olacak; Metaplanet’in tüm warrant ve imtiyazlı hisseleri kullanılırsa bu oran %0,5’e kadar düşebilecek.
Geçmişe bakıldığında, Metaplanet’in aslında neyi satın aldığı daha net anlaşılıyor. Super League, 2019’da hisse başına 11 dolardan halka açıldı. 2023’te 1’e 20, 2025’te 1’e 40 ve 2026 başında 1’e 12 oranında ters hisse bölünmeleri yaşandı. Böylece, ilk halka arzda alınan bir hisse, matematiksel olarak yaklaşık 105.600 adet orijinal hisseye eşit hale geldi. Şirket, e-spor ve sunucu varlıklarını sattı, reklamcılık işini elinde tuttu ve ikinci çeyrekte 3 milyon dolar gelir elde ederken yılın ilk yarısında 8,4 milyon dolar zarar açıkladı. Anlaşma öncesinde yaklaşık 2 milyon hisse ve 3,65 milyon dolar piyasa değeriyle masaya oturdu. Yani Metaplanet, bir iş modeli değil, Nasdaq’ta işlem gören bir kabuk şirket, bir ticker, küçük bir halka açıklık ve ABD’de hisse satışı yapmaya imkan tanıyan bir yasal yapı satın aldı. Bu yapıya pazarlama dilinde “Japonya-ABD sermaye köprüsü” deniyor ve aslında sunulan ürün de bu.
Bu köprünün nasıl çalıştığını anlamak için Metaplanet’in ne olduğuna bakmak gerekiyor. Metaplanet, esasen bir faaliyet şirketi değil; damgalı hisse senedini Bitcoin’e dönüştüren bir finansman makinesi. Piyasanın “Bitcoin hazinesi” olarak adlandırdığı bu modelin Japonya’daki örneği ve sıkça “Japonya’nın MicroStrategy’si” olarak tanımlanıyor. Temmuz başında 43.000 Bitcoin’i aşarak, kurumsal Bitcoin sahipleri arasında Strategy ve Twenty One Capital’in ardından üçüncü sıraya yükseldi. Şirket, bu alımları Japonya tarihinin en büyük hisse alım hakkı programı dahil olmak üzere çeşitli yollarla finanse etti: 555 milyon adet hisse alım hakkı, hareketli kullanım fiyatlarıyla 5 milyar dolardan fazla kaynak yaratabilecek bir plan. Ayrıca, menkul kıymet şirketleri satın alıyor ve Japonya’daki düşük getirili tasarruf sahiplerine düzenli getiri sağlayacak imtiyazlı hisse ihracını gündeme getiriyor. Şirketin Bitcoin strateji sorumlusu Dylan LeClair’in ifadesiyle, bu yapı bir “Bitcoin neo-bankası” olarak konumlanıyor. Sistemin temel kuralı ise şu: Basılan hisse senedinin fiyatı, alınan Bitcoin’in değerinin üzerinde olduğu sürece model çalışıyor. Hisseyi primli fiyattan sat, elde edilen gelirle daha fazla Bitcoin al, hisse başına Bitcoin miktarı artar ve prim kendini besler. MicroStrategy bu modeli 2020’li yılların finansman yöntemi haline getirdi; Metaplanet ise iki farklı borsada, iki para biriminde aynı modeli uyguluyor. LeClair’in duyurudaki ifadesiyle: “Superplanet ABD’de, Metaplanet ise Japonya’da sermaye sağlamaya devam edecek.”
ABD tarafında ise 2,3 milyon dolarlık at-the-market (ATM) hisse satışı, teşviklerin merkezinde yer alıyor. ATM, yeni ihraç edilen hisselerin mevcut piyasa fiyatından kademeli olarak satıldığı bir program. Bu yöntem, ancak hisse fiyatı hisse başına varlık değerinin üzerinde olduğu sürece avantajlı bir finansman aracı. Ancak bu koşul kırılgan. Anlaşma tamamlandığında ve ATM hisseleri dahil edildiğinde, toplamda yaklaşık 47,3 milyon hisse dolaşımda olacak. Şirketin alacağı 2.100 Bitcoin’in bugünkü fiyatla (yaklaşık 77.600 dolar) değeri 163 milyon dolara ulaşıyor. Hisse başına fiyat ise 3,86 dolar seviyesinde ve toplam piyasa değeri yaklaşık 182 milyon dolar. Yani, ATM satışındaki 4,69 dolarlık zirveye kıyasla, hisse fiyatı ile Bitcoin varlıkları arasındaki prim daralmış durumda. Ayrıca, Super League’in halka açıklık oranı 75 milyon doların altında olduğu için, yıllık birincil hisse satışları toplam halka açıklığın üçte biriyle sınırlı; bu da ATM programının toplamını yaklaşık 4,5 milyon dolarla sınırlandırıyor. Günlük satış hacmi düşük kalıyor; köprünün asıl kapasitesi ise 210 milyon dolarlık abone olma hakkı, gelecekteki kayıtlı satışlar ve imtiyazlı ürünlerde yatıyor. ATM, köprüde ilk adım; asıl geçiş ise diğer finansman araçlarında.
Hisseyi satın alan yatırımcılar için önemli olan, bu hissenin neyi temsil ettiği. Superplanet hissesi, doğrudan Bitcoin’e ortaklık anlamına gelmiyor; bir makinenin ortaklığı ve bu makinenin üzerinde, adeta bir katmanlar yığını gibi farklı hak sahipleri bulunuyor. En altta, halen zarar eden reklamcılık işi var (ilk yarıda 8,4 milyon dolar zarar). Üstünde sürekli imtiyazlı hisseler, 210 milyon dolarlık abone olma hakkı ve Metaplanet’in 381 milyon adetlik alım hakkı yer alıyor; bu, mevcut halka açıklığın yaklaşık sekiz katı kadar gölge bir hisse potansiyeli demek. Bu araçların her biri, çoğunluk sahibine daha fazla Bitcoin alımı için kaynak yaratma ve azınlık payını sulandırma imkanı tanıyor. Ortak hissedarlar ise, faaliyet zararları ve imtiyazlı hisseler karşılandıktan sonra kalan değere sahip oluyor. Bu yapı, Metaplanet için mantıklı; çünkü yaratılan değerin %95,7’si şirkette kalıyor. Ancak %4,3’lük azınlık için, tüm ekonomik değer, piyasanın hisseyi kutudaki Bitcoin’in üzerinde fiyatlamaya devam etmesine bağlı; bu ise kontrol edemedikleri bir değişken.
İşlem henüz tamamlanmadı. Kapanış için dördüncü çeyrekte hissedar onayı gerekiyor ve Bitcoin varlıkları şirkete geçtiğinde beş yıl boyunca kilitli kalacak. O zamana kadar, hisse fiyatı bir hikayeyi fiyatlamaya devam edecek. Bu hikayenin matematiği ise primde yatıyor ve prim şimdiden daralmış durumda: Anlaşma öncesi hisse fiyatı 5,50 dolara kadar yükselmişken, şu anda 3,86 dolara geriledi. Modelin başarısızlık riski iyi biliniyor; MicroStrategy’nin geçmişi de bunu gösteriyor: Prim daralırsa, ATM satışları değer yaratmayı bırakır ve hisse finansmanı, “Bitcoin’in üzerinde kaynak yaratmak”tan “düşen bir varlıkta sulandırmaya” dönüşür. Metaplanet için bu, 43.000 Bitcoin’lik portföyde küçük bir sapma. Ancak azınlık yatırımcılar için, kazanç ile sulandırma arasındaki tüm farkı oluşturuyor.
Sonuç olarak, sermaye köprüsü aslında bir köprü değil; bir arbitraj mekanizması. Hisse başına varlık değerinin üzerinde fiyat ödeyen piyasayı bul, hisseyi sat, Bitcoin al ve döngüyü tekrarla. Geçtiğimiz hafta ilginç olan, bu arbitrajın ilk işleminin gerçekleşmesi ve şartların ortaya çıkmasıydı: İşlevini yitirmiş bir e-spor kabuğu, sahip olmadığı bir Bitcoin üzerinde hak sattı ve alıcılar, bağışçının kendi fiyatının neredeyse bir buçuk katı fazlasını ödemeyi kabul etti. Bu, eski finansal kabuk şirket modelinin, iki borsada işlem gören ve modern sermaye piyasasının sunduğu en değerli varlık olan Bitcoin ile yeniden şekillendirilmiş hali. 4,69 dolardan alım yapanlar, primin hissedar oylaması, kapanış ve sonraki tüm Bitcoin alımlarında korunacağına bahis oynuyor. Ancak bu pozisyonun dezavantajı, karşı tarafın hisse basımını kontrol etmesi ve yatırımcının elinde sadece alıma devam edip etmeme kararının kalması.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
