2025 yılında Circle ve Bullish’in halka arzlarıyla birlikte, kripto para borsaları Wall Street’e yönelik “sektör artık olgunlaştı” mesajıyla halka açılma yarışına girdi. Ancak Kaiko’nun son araştırması, bu sürecin göründüğü kadar basit olmadığını ortaya koyuyor.
Kripto borsalarının halka arz dalgası, sektörün spekülatif bir büyüme döneminden çıkarak meşru bir finansal altyapıya dönüştüğünü kanıtlamayı hedefliyordu. Şirketler Wall Street bankacılarını işe aldı, uyumdan sorumlu yöneticiler atadı ve sunumlarını düzenleyerek regüle platformlar, kurumsal girişler ve ayı piyasasında da ayakta kalabilecek çeşitlendirilmiş gelir akışlarını öne çıkardı.
Ancak Kaiko’nun analizine göre, borsalardaki işlem hacmi, yatırımcı ilgisi ve halka açık piyasa değerlemeleri hâlâ büyük ölçüde Bitcoin fiyatına bağlı. Birçok borsa bu bağı gizlemeye çalışsa da, gerçek değişmiyor.
Bitcoin yükseldiğinde, işlem hacimleri artıyor, yeni listelemeler gerçekleşiyor ve Wall Street sektöre olumlu yaklaşıyor. Ancak Bitcoin yatay seyrettiğinde veya geri çekildiğinde, borsaların gelir beklentileri hızla daralıyor ve altyapı anlatısı yatırımcı nezdinde ilgi kaybediyor.
2026’da kripto borsa halka arzlarına yatırım yapmayı düşünenler için temel soru şu: Bitcoin’in desteklemediği dönemlerde de kalıcı gelir üretilebilecek mi?
Halka Arz Penceresinin Yeniden Açıldığı Yıl
Borsaların neden şimdi halka açılmak için yarıştığını anlamak için, 2025’in uzaktan ne kadar cazip göründüğüne bakmak gerekiyor.
Circle, Haziran 2025’te hisse başına 31 dolardan büyütülmüş bir halka arz fiyatı belirledi ve 1,05 milyar dolar topladı. Stablecoin ihraççısının tam seyreltilmiş piyasa değeri yaklaşık 8 milyar dolara ulaştı. Hisseler NYSE’de işlem görmeye başladığında hızlı bir yükseliş kaydetti ve bu durum, kurumsal yatırımcıların regüle kripto varlıklara iştahlı olduğunu ve değerlemelere karşı hassasiyetlerinin düşük olduğunu gösterdi.
Bullish ise Ağustos ayında hisse başına 37 dolardan halka arz edildi, 1,1 milyar doların üzerinde fon topladı ve toplamda yaklaşık 13,2 milyar dolarlık bir değerlemeye ulaştı. Bankacılar, regülasyonun iyileştiğini, kurumsal katılımın derinleştiğini ve kripto şirketlerinin artık önceki döngüdeki gibi marjinal girişimler olmadığını vurguladı.
Bu iyimserlik rakamlara da yansıdı. Ancak bu yükselişin gölgesinde, halka arz piyasalarının genellikle kazanç sezonuna kadar ertelediği yapısal bir soru vardı: Bir borsa, tüm işlem hacmini yönlendiren varlık sessizliğe büründüğünde gelirini sürdürebilir mi?
Gemini bu soruya yanıt verdi ve sonuç sektör için rahatsız ediciydi.
Eylül 2025’te Tyler ve Cameron Winklevoss, Gemini’nin halka arz fiyat aralığını yükseltti ve şirketin değerlemesini 3,08 milyar dolara kadar çıkardı. Bu, kripto rallisi sırasında yatırımcı talebinin gerçekliğini yansıtıyordu. Ancak 2026 başında, yatırımcıların halka arz döneminde yanıltıldığı iddiasıyla bir dava açıldı. Şirket, %25’lik işten çıkarma, bazı pazarlardan çekilme ve yıllık bazda ciddi bir zarar beklentisi açıkladı; hisse fiyatı ise 28 dolarlık halka arz seviyesinden -%75’in üzerinde geriledi.
CryptoSlate’in başvuru dönemindeki haberine göre, Gemini yalnızca 2025’in ilk yarısında 282,5 milyon dolar net zarar açıklamıştı. Bu durum, bir şirketin aşırı talep gören bir halka arzdan, Bitcoin döngüsünün tersine dönmesiyle hızla kaybedenler arasına geçebileceğini gösterdi.
Bu dönüşümün mekanizması, sıradaki tüm borsalar için geçerli. Kripto borsalarının gelirinin büyük kısmı, yatırımcıların işlem yaptığı dönemlerde oluşuyor ve bu ortamı hâlâ Bitcoin belirliyor. Bitcoin rallisi, bireysel yatırımcı ilgisini, kurumsal yeniden pozisyonlanmayı, altcoin spekülasyonunu ve tüm varlık sınıfında volatiliteyi artırıyor; bu da doğrudan borsa gelirlerine yansıyor.
Bitcoin durakladığında ise sektör genelinde hacimler daralıyor ve yüksek değerlemeleri haklı çıkaran gelirler hızla azalıyor. Halka açık piyasa anlatısı, borsaları piyasa yönünden bağımsız, tarafsız altyapı sağlayıcıları olarak sunuyor. Ancak operasyonel gerçeklikte, çoğu borsa hâlâ finans dünyasının en duygusal varlığına, yani Bitcoin’e, kullanıcı çekmek için bağımlı.
Bitcoin’in Sektördeki Rolü
Kraken’in halka arz süreci de bu tabloya iyi bir örnek oluşturuyor.
Kasım 2025’te borsa, ABD’de halka arz için gizli başvuru yaptı ve 2026’nın ilk çeyreğini hedefledi. Jane Street ve Citadel Securities’in de katıldığı bir sermaye artırımı sonrası şirketin değeri 20 milyar dolara ulaştı. CryptoSlate’in değerlendirmesine göre, Kraken disiplinli bir finansal kuruma dönüşmüştü. 2025’in üçüncü çeyreğinde 648 milyon dolar gelir, 178,6 milyon dolar düzeltilmiş FAVÖK ve 576,8 milyar dolarlık platform işlem hacmiyle rekorlara imza attı. Tüm bu rakamlar, Bitcoin’in hareketli olduğu ve kripto piyasasında olumlu havanın hakim olduğu bir dönemde elde edildi.
Ancak Mart 2026’da Reuters, Kraken’in halka arz planlarını askıya aldığını bildirdi. Kaynaklar, şirketin piyasa koşulları iyileştiğinde yeniden halka arzı değerlendirebileceğini belirtti. Kraken’in bu kararı, halka arz dalgasının kendi dinamikleriyle mi yoksa Bitcoin’in yönüyle mi şekilleneceği sorusunu gündeme taşıdı.
2025’te öne çıkan en önemli analitik ayrım ise Circle ile kripto borsaları arasındaki fark oldu. Çünkü Wall Street, bu iki şirket tipini gelecekte çok farklı şekilde fiyatlayabilir.
Circle’ın iş modeli, stablecoin dolaşımı, USDC’yi destekleyen rezervlerden elde edilen faiz geliri ve ödeme altyapısına dayanıyor. Bu gelir akışları, yüksek işlem hacmine veya Bitcoin kaynaklı volatiliteye büyük ölçüde bağlı değil.
Borsalar ise yapısal olarak farklı; gelirleri kripto piyasasındaki aktiviteyle birlikte hareket ediyor ve sabit getiriye dayalı değil. CME Group ve Intercontinental Exchange gibi altyapı şirketleri, kazançları piyasa döngülerinden bağımsız olarak sürdürebildikleri için yüksek çarpanlarla değerleniyor.
Kripto borsaları ise benzer bir muamele talep ediyor ancak iş modelleri, Bitcoin ivme kaybettiğinde ciddi şekilde daralabiliyor. Halka açık kripto şirketlerinin bir sonraki aşamasında, CME benzeri gelir profiline sahip stablecoin altyapı şirketleri ile piyasa koşulları kötüleştiğinde döngüsel gelir yapısı öne çıkan borsa operatörleri ayrışabilir.
Halka açık yatırımcılar, hisseleri her işlem gününde yeniden fiyatlıyor ve bu durum borsalar için halka arz sonrası en büyük zorluklardan biri. Özel sermaye, uzun süreli durgunlukları bekleyebilirken, halka açık yatırımcılar genellikle bu kadar sabırlı olmuyor. Çeyrek dönemlik finansal sonuçlarda ayakta kalabilen borsalar, türev ürünler, saklama hizmetleri, kurumsal servisler ve staking gibi alanlarda gelirlerini çeşitlendirebilenler olacak. Sadece spot işlem hacmine dayalı iş modelleri ise risk altında.
Kripto borsa halka arz dalgası hâlâ ivmesini koruyor. Ancak borsaların, yalnızca son ayı piyasasından sağ çıktıklarını söylemeleri artık yeterli değil. Halka açık yatırımcılar, bir sonraki ayı piyasasında da gelir üretebileceklerine dair somut kanıt görmek istiyor. Bu kanıtlar denetlenmiş çeyrek raporlarında ortaya çıkana kadar, Bitcoin sektörün hem sigortacısı, hem piyasa yapıcısı, hem de nihai hakemi olmaya devam edecek. Wall Street bunu kabul etse de etmese de tablo değişmiyor.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: cryptorank.io
