Ionis Pharmaceuticals, genetik tabanlı ilaç geliştirme alanında faaliyet gösteren bir biyoteknoloji şirketi olarak, eylül ayı başında başarısızlıkların tekrara dönüştüğü bir döneme girdi. Temmuz ayında AstraZeneca ile birlikte geliştirdiği kalp ilacı eplontersen, Pfizer’ın aynı hastalık için piyasada yılda 6 milyar doların üzerinde satış yaptığı amiloid kaynaklı kalp yetmezliği denemesinde hedefe ulaşamadı. Hisseler bir günde yaklaşık %20 değer kaybetti. Altı hafta sonra, Novartis’e lisansladığı kolesterolle ilişkili pelacarsen de 8.323 hastanın yer aldığı bir çalışmada hedeflenen proteini ciddi oranda düşürmesine rağmen, kalp krizi ve inme oranlarında anlamlı bir azalma sağlayamadı. Şirketin hisseleri 2026’da yaklaşık -%29 gerilerken, 52 haftalık zirvesine göre yaklaşık -%35 düşüşle 56 dolar civarında işlem görüyor. Tam da bu dönemde Cathie Wood’un ARK Genomic Revolution fonu, yaklaşık 15 milyon dolarlık Ionis hissesi alımı gerçekleştirdi.
Bu gelişme, ünlü bir yatırımcının zor durumdaki bir biyoteknoloji şirketini ucuzdan toplaması olarak yorumlanabilir. Ancak asıl önemli soru, piyasada elden çıkarılan varlıkların niteliği ve Wood’un hangi varlıklara güvendiği. Buradaki ayrım, Ionis’in kontrol etmediği bir ilaçtan mı, yoksa tamamen sahip olduğu bir ilaçtan mı gelir elde ettiğinde yatıyor. Son iki kalp ilacı denemesi, şirketin yalnızca telif hakkı aldığı ürünlerdi. Wood’un yatırım tezi ise Ionis’in tam sahipliğinde olan ilaçlara dayanıyor.
Piyasanın Cezalandırdığı Telif Hakkı Bahisleri
Eplontersen, bu ayrımın neden kritik olduğunu gösteren en net örnek. Ionis tarafından keşfedilen ve AstraZeneca ile birlikte geliştirilen bu ilaçta, büyük ölçekli klinik çalışmaları ve ticarileştirmeyi AstraZeneca üstleniyor; Ionis ise yalnızca telif ve kâr payı alıyor. Kalp yetmezliği endikasyonu için bu pay, büyük bir ödülün piyango bileti niteliğindeydi. Ancak çalışma sonuçlandığında, tedavi alanındaki gelişmeler nedeniyle hastaların %57’si çalışmaya başlarken zaten “stabilizatör” ilaç kullanıyordu, %24’ü ise süreçte bu tedaviye başladı. Standart tedaviye eklenen eplontersen, genel hasta grubunda ek bir fayda göstermedi; yalnızca stabilizatör kullanmayan küçük bir grupta anlamlı bir sonuç elde edildi. Ticarileştirme haklarının büyük kısmı AstraZeneca’da olduğu için, başarısız deneme sonrası Ionis’in gelecekteki telif hakkı beklentisi ortadan kalktı. Şirketin elinde kalan ise yalnızca yaklaşık 49 milyon dolarlık Wainua polinöropati telif geliri oldu.
Pelacarsen’de de benzer bir tablo yaşandı. Novartis’in 2019’da lisansladığı ve çalışmasını yürüttüğü bu ilaç için, analistler ABD’de potansiyel 6 milyar dolara kadar satış öngörüyordu. Ancak ilaç, hedeflenen Lp(a) seviyelerini düşürse de, ana sonlanım noktası olan kardiyovasküler ölüm, kalp krizi, inme ve acil revaskülarizasyon oranlarında plaseboya göre bir fark yaratmadı.
Her iki başarısızlık da ilk bakışta biyolojik nedenlere bağlanabilir. Ancak detayda, Ionis’in molekülü geliştirmesine rağmen sürecin kontrolünü elinde tutmamasının yarattığı zafiyet öne çıkıyor. Deneme tasarımı, zamanlaması ve ticarileştirme ortağın elindeydi; Ionis ise yalnızca telif hakkı sahibiydi ve olumsuz sonuçta müdahale şansı yoktu. Platform, büyük ilaç şirketlerine opsiyon satıyor ve bu opsiyonlar, başarısız denemelerle birlikte ortadan kalktı.
Ionis’in Artık Kendi Elinde Tuttuğu Gelirler
Wood’un yatırımının temelini oluşturan karşı ağırlık ise Ionis’in kendi başına piyasaya sürdüğü ve fiyatlandırdığı ilaçlara yönelmesi. Bu stratejinin öncüsü, şirketin tamamen sahip olduğu ve ciddi yüksek trigliserid (500 mg/dL ve üzeri) hastalarında kullanılan Tryngolza. Haziran ayında FDA, ABD’de üç milyondan fazla yetişkini kapsayan bu geniş hasta grubu için ilaca onay verdi. Tryngolza, akut pankreatit riskini azaltan onaylı tek ilaç olma özelliğine sahip. Klinik çalışmalarda trigliserid seviyelerini %72’ye, akut pankreatit vakalarını ise %85-91 oranında azalttı. Şirket yönetimi, Tryngolza’yı yaygın bir hastalıkta ilk bağımsız ticari lansman olarak tanımlıyor: tamamen sahip olunan, ilk ve tek sınıfında, tam marjlı bir ürün.
Finansal göstergeler de bu dönüşümü yansıtıyor. 2025’te şirketin gelirlerinin büyük kısmı hâlâ diğer şirketlerin ilaçlarından gelen teliflerden oluşuyordu; yalnızca Biogen’in Spinraza’sından 212 milyon dolar, Wainua’dan ise 49 milyon dolar telif geliri elde edildi. Ancak Ionis’in kendi elinde tuttuğu gelirler hızla büyüyor; Tryngolza ilk yılında 108 milyon dolar satışa ulaştı. Şirket, 2028’de nakit akışında başa baş noktaya ulaşmayı hedefliyor ve daha geniş onay sonrası Tryngolza’nın zirve satış beklentisini 3 milyar doların üzerine çıkardı.
Yaygın Hastalıkta Büyümenin Bedeli
Ancak bu büyüme potansiyeli, yeni bir ticari model gerektiriyor. Üç milyon hastalık bir pazarda, ilk ve tek onaylı ilaç olmak önemli bir adım. Fakat fiyatlandırma, nadir hastalıklar için belirlenen seviyeden farklı. Tryngolza, ailesel şilomikronemi gibi nadir bir hastalık için yıllık yaklaşık 595.000 dolarlık liste fiyatıyla piyasaya sürüldü ve bu şekilde 108 milyon dolar satış elde etti. Ancak yaygın hasta grubuna ulaşmak için net fiyatı yaklaşık 40.000 dolara çekmek zorunda kaldı. Bu da, çok daha yüksek reçete hacmi ve yaygın sigorta kapsamı gerektiriyor. Nadir hastalık ilacı için kurulan ticari yapıdan farklı, daha büyük bir operasyonel altyapı inşa edilmesi gerekiyor. Bu maliyetler, bu yılki finansallara da yansıyor: Gelir beklentisi 800-825 milyon dolar aralığında, 2025’teki 944 milyon doların altında (fark, tekrarlanmayan 280 milyon dolarlık lisans gelirinden kaynaklanıyor). Şirketin düzeltilmiş faaliyet zararı 500-550 milyon dolar seviyesinde ve yıl sonunda nakit bakiyesinin yaklaşık 1,6 milyar dolara gerilemesi bekleniyor. Ionis’in piyasa değeri ise yaklaşık 9 milyar dolar; bu da, kâr üretmeyen bir şirket için bu yılki satışların yaklaşık 10 katı.
Yaygın Pazarda Oynamanın Bedeli
Bu tablo, Wood’un yatırımını yanlış kılmıyor; ancak uzun vadeli bir opsiyon alımı anlamına geliyor. Wood, opsiyon değeri satın aldı ve kısa vadede önünde iki önemli onay kararı var: Alexander hastalığı için zilganersen (PDUFA tarihi 22 Eylül) ve kronik hepatit B için bepirovirsen (26 Ekim). Her iki aday da şirketin kendi lansman modeline uyuyor. Bu arada, bilanço da aktif şekilde kullanılıyor: Nakit ve yatırımlar 2025 sonunda 2,7 milyar dolardan 2026 ortasında 2,1 milyar dolara geriledi; bunda dönüştürülebilir borcun geri ödenmesi ve başarısız iki denemenin 2028 başa baş planındaki en büyük iki potansiyel telif gelirini ortadan kaldırması etkili oldu. Bundan sonra başa baş noktası için Tryngolza ve Dawnzera satış hacmi daha da kritik hale geliyor.
Bu nedenle, özetle “Wood aldı, o halde alın” demek yerine, piyasanın telif hakkı bahislerini iskontolu fiyatlamasının doğru olduğu; Wood’un ise Ionis’in elinde kalan varlıkların bu iskontodan daha değerli olduğuna inandığı söylenebilir. Burada izlenmesi gereken gösterge, Tryngolza’nın ciddi hipertrigliseridemi reçete eğrisinin 2026 için öngörülen 100-110 milyon dolarlık satıştan, yönetimin çok daha yüksek zirve satış hedeflerine doğru tırmanıp tırmanmadığı olacak. Eğer bu lansman nadir hastalık temposunda kalırsa, telif sonrası hikâye yeni nadir hastalık ilaçlarının peş peşe piyasaya sürülmesine dönüşür ve yılda yarım milyar dolar zarar eden bir şirket için 9 milyar dolarlık piyasa değeri, Wood’un üstlendiği riskin karşılığı olur. İki başarısız deneme, piyango biletlerini ortadan kaldırdı. Ionis’in elinde tuttuğu ilacın platformun değerini hak edip etmediği ise artık laboratuvar değil, ticari başarıya bağlı.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
