Aralık ayında PURRPURR koduyla Nasdaq’ta işlem görmeye başlayan kripto “hazine şirketi” Hyperliquid Strategies, 27 Ağustos’ta ilk tam mali yıl sonuçlarını açıkladı. Şirket, 647 milyon dolar topladı, elindeki HYPE token miktarını iki kattan fazla artırarak 29,3 milyona çıkardı ve 305,5 milyon dolar net gelir bildirdi. Hisse fiyatı açıklamanın ardından yaklaşık %18 yükseldi. Ancak bu başlık rakamlarının arkasındaki hisse sayısı, şirketin gerçek performansını daha net ortaya koyuyor.
Şirketin topladığı 647 milyon dolar, müşterilere bir ürün satışıyla elde edilen gelir değil. Bu tutar, “taahhütlü sermaye artırımı” yoluyla yaklaşık 74 milyon yeni hisse ihraç edilerek toplandı. Bu yöntem, şirketin hisse senetlerini piyasaya dilimler halinde satmasına olanak tanıyor. Hisseler ortalama 8,70 dolardan satıldı. Şirket, elde ettiği nakdi HYPE token’a dönüştürdü ve ortalama 46,77 dolardan yaklaşık 16,5 milyon token almak için 773,4 milyon dolar harcadı. Dolaşımdaki hisse sayısı, aralık ayındaki birleşmeden bu yana yaklaşık 132 milyondan 200 milyonun üzerine çıktı.
Burada, başlıkta verilen toplam rakamlar ile hisse başına düşen gerçek değer arasındaki fark ortaya çıkıyor. Toplam HYPE token miktarı 12,5 milyondan 29,3 milyona çıkarak yaklaşık 2,3 kat arttı. Ancak hisse başına HYPE miktarı, yani mevcut bir hissedarın payı, yaklaşık 0,095 token’dan 0,146 token’a yükseldi; bu da yaklaşık 1,5 katlık bir artış anlamına geliyor. Şirket elindeki token miktarını ikiye katlarken, mevcut hissedarların payı, yeni hisseler nedeniyle daha sınırlı bir oranda büyüdü.
Bunun nedenini anlamak için şirketin yapısına bakmak gerekiyor. Hyperliquid StrategiesPURR–, operasyonel bir şirket değil; bir kripto hazine fonunun, küçük biyoteknoloji şirketi Sonnet BioTherapeutics’in kabuğuyla birleşmesiyle oluşturulan, borsa koduna sahip bir fon. Şirketin bilançosunda tek bir varlık bulunuyor: Hyperliquid’in, zincir üstü türev ürünler alanında en büyük borsa olan Hyperliquid’in HYPE token’ı ve nakit. Şirketin amacı, bu token’ı biriktirmek, stake etmek ve bileşik getiri sağlamak. Her hafta, elindeki token’ları, nakdi ve satış halinde ödeyeceği vergiyi gösteren “düzeltilmiş net varlık değeri” açıklanıyor. Yönetim kurulu başkanlığını eski Barclays CEO’su Bob Diamond üstleniyor ve şirket, Delaware merkezli bir C-corp olarak SEC’e raporlama yapıyor.
Finansal tabloya bakıldığında, bildirilen 305,5 milyon dolarlık “gelirin” neredeyse tamamı, token fiyatındaki gerçekleşmemiş değer artışlarından (709,9 milyon dolar) kaynaklanıyor. Birleşme sırasında HYPE token’ı için kaydedilen 169,2 milyon dolarlık tek seferlik gider, eski biyoteknoloji işinden kaynaklanan 35,6 milyon dolarlık zarar ve kağıt üzerindeki kazançlar için ayrılan 183,5 milyon dolarlık ertelenmiş vergi düşüldüğünde, raporlanan toplam değere yaklaşılıyor. Gerçek operasyonel gelir ise oldukça sınırlı: staking ve doğrulayıcı gelirlerinden 9,5 milyon dolar, faizden 2,7 milyon dolar, buna karşılık 14 milyon dolar gider. 1,9 milyar dolarlık bir hazinede nakit getirisi neredeyse yok denecek kadar az; şirketin sunduğu “bileşik getiri” neredeyse tamamen token’ın değer artışından kaynaklanıyor, yeniden yatırılan kazançlardan değil. Ayrıca şirket bir kurum olduğu için, brüt token miktarı ile hissedarların eline geçen net tutar arasında yaklaşık %21’lik kurumlar vergisi yükü bulunuyor. Bu nedenle şirketin açıkladığı net varlık değeri, vergiler düşülerek hesaplanıyor.
Bu tablo, şirketin iş modelini net şekilde ortaya koyuyor. Bu tür bir hazine aracı, kendi hisselerini, hisse başına düşen varlık değerinin üzerinde bir fiyattan satabildiği sürece fon topluyor. Bu durum devam ettiği müddetçe, yeni ihraç edilen her hisse, hisse başına değeri artırıyor ve toplanan sermaye ile alınan token’lar bileşik etki yaratıyor. PURR, ilk aylarında varlık değerine göre ciddi bir iskontoyla işlem gördü: Hisse fiyatı yaklaşık 3 dolara kadar gerilerken, yönetim ortalama 4,80 dolardan kendi hisselerini geri aldı ve daha sonra ilk çeyrekte ortalama 6,31 dolardan, yıl genelinde ise 8,70 dolardan yeni hisse sattı. Ucuzdan kendi hissesini geri alıp, pahalıdan satmak ve aradaki farkı token’a çevirmek, şirketin temel stratejisini oluşturuyor. Bu strateji, piyasa primi sürdüğü sürece çalışıyor. Finansal sonuçların açıklanmasının ardından hisse fiyatı yaklaşık 13,60 dolara yükseldi; bu da düzeltilmiş net varlık değerinin yaklaşık 1,35 katı. 3 dolardan başlayan yükselişin büyük kısmı, bu iskontonun kapanmasından kaynaklandı ve bu hareketin tekrarlanması mümkün değil. Şu anda hisse, elindeki varlıkların yaklaşık üçte bir üzerinde bir fiyattan işlem görüyor.
Tüm bunlar, HYPE token’ının temelde değersiz olduğu anlamına gelmiyor; asıl yatırım kararı da burada yatıyor. HYPE, gerçek bir gelir akışına sahip bir iş modeliyle destekleniyor. Hyperliquid, zincir üstü sürekli vadeli işlemler alanında en büyük platform konumunda: merkeziyetsiz perpetual işlemlerde açık pozisyonların yaklaşık %63’ü burada, en yakın rakibinin beş katı ve 30 Haziran itibarıyla merkezi borsalar dahil küresel perpetual hacminin yaklaşık %9,4’ü bu platformda gerçekleşiyor. Protokol, 30 Haziran’da sona eren yılda ekosisteme yaklaşık 945 milyon dolar değer aktardı ve bunun büyük kısmı, HYPE token’ının otomatik olarak piyasadan alınmasına yönlendirildi. İşlem ücretlerinin yaklaşık %97’si, bugüne kadar 1,3 milyar doların üzerinde token alımı yapan bir programa aktarılıyor. Bu nedenle HYPE, haziran çeyreğinde yaklaşık %77 yükselirken, genel kripto piyasası yaklaşık -%13 geriledi. Ancak HYPE’a özgü riskler de mevcut: Token kilit açılımları 2027’ye kadar devam edecek ve token, geleneksel ölçütlere göre ucuz değil; haziran ortası itibarıyla, tam seyreltilmiş bazda protokol gelirlerinin yaklaşık 60 katı fiyattan işlem görüyor. Ayrıca ABD’li yatırımcılar için PURR, aynı token’a erişim sağlayan birkaç farklı yatırım aracından biri konumunda: HYPE spot ETF’leri mayıs ve haziran aylarında işlem görmeye başladı; Grayscale’in HYPG ETF’i %0,29, Bitwise’ın BHYP ETF’i ise %0,67 yönetim ücretiyle sunuluyor ve bu ürünlerde herhangi bir prim bulunmuyor.
Bu raporu okumanın en verimli yolu, iki ayrı soruya odaklanmak: Birincisi, HYPE mevcut fiyatından tutulmaya değer mi? Bu, gerçek bir borsanın, gelir akışının, rekabetin ve kilit açılımlarının değerlendirilmesiyle ilgili bir karar; şirketin kendisiyle ilgili değil. İkincisi ise, PURR’ün yaklaşık %35 primli fiyatının, bu “paketleme”ye değer olup olmadığı. Yani, varlıkların üçte bir üzerinde bir fiyat, olası satışta kurumlar vergisi ve yılın başında olduğu gibi bu primin daralması veya tamamen ortadan kalkması riski. Yapısal risk ise döngüsel: Prim yükseldikçe yeni sermaye çekiliyor, sermaye ile token alınıyor, token fiyatı yükseliyor; ancak bu döngü tersine döndüğünde, düşen token fiyatı ve azalan prim, “ikiye katlanan” bir hazinenin bile yatırımcıya zarar yazmasına yol açabiliyor.
Bu nedenle, PURR’ü net şekilde değerlendirmek için doğru zaman: Tek bir volatil varlığa kaldıraçlı, vergiye duyarlı ve primli bir şekilde yatırım yapma imkânı sunan bir araç. 647 milyon dolar ve 1,9 milyar dolar, bu döngünün skorunu gösteriyor. Asıl iş HYPE, prim ise piyasada bu hikâyeye duyulan güvenin fiyatı. Hissedarlar için asıl önemli olan, hisse başına düşen HYPE miktarı ve bunun net varlık değerine göre ödenen fiyatı. Toplam hazine büyüklüğü ve “net gelir” ise, esasen token’ın kendi değerlemesini yansıtıyor; şirketin gerçek ekonomik performansını değil.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
