Ağustos ortasında başlayan dokuz günlük alım serisi, spot Ethereum ETF’lerinin piyasaya sürülmesinden bu yana kurumsal Ethereum alımlarında en yoğun dönemi oluşturdu. Bu süreçte, girişlerin neredeyse dörtte üçü BlackRock tarafından sağlandı; diğer ihraççılar ise toplamda anlamlı bir pay elde edemedi.
Alım Serisinin Oluşumu
Alımlar sessiz başladı. 17 Ağustos’ta Ethereum ETF’lerine giren sermaye, Bitcoin ETF’lerine kıyasla oldukça düşüktü. O gün Bitcoin fonlarına giren miktar, Ethereum’un yaklaşık on katıydı. Ancak sonraki günlerde bu fark hızla azaldı ve 28 Ağustos’ta Ethereum ETF’leri 225,8 milyon dolar, Bitcoin ETF’leri ise 242,3 milyon dolar giriş kaydetti; aradaki fark sadece 16,5 milyon dolara indi.
Ethereum fonlarında son net çıkış günü 11 Ağustos olarak kayıtlara geçti. Farside Investors verilerine göre, 14 Ağustos ise herhangi bir net giriş ya da çıkışın olmadığı tek seans oldu. 17 Ağustos’tan itibaren ise her gün pozitif net giriş gerçekleşti.
Fidelity’nin FETH fonu, 28 Ağustos’ta 56,2 milyon dolarla serinin en iyi gününü yaşadı. Aynı gün BlackRock’ın staked Ethereum ürünü ETHB’ye 20,7 milyon dolar giriş oldu. Ancak istikrarlı performans açısından ETHA öne çıktı; BlackRock, dokuz günün tamamında kesintisiz alım yaptı.
Serinin ikinci yarısında günlük girişler neredeyse iki katına çıktı. Bu durum, ilk günlerde yapılan tahsislerin, akış momentumunu sinyal olarak kullanan danışmanlar ve model portföyler tarafından takip edildiğini gösteriyor.
BlackRock’ın Sayısal Üstünlüğü
Blok zinciri analiz şirketi Arkham, 27 Ağustos’ta seriyi tespit ederek, ilk sekiz günde yalnızca ETHA’ya 889,8 milyon dolar giriş olduğunu belirtti. Dokuzuncu günle birlikte toplam giriş 1 milyar doları aştı. Bu rakam, Farside Investors’ın verileriyle de birebir örtüşüyor ve zincir üstü verilerle doğrulanıyor.
Bu %72’lik pay, olağan dışı bir yoğunlaşmaya işaret ediyor. 2025 ortasındaki ilk spot Ethereum ETF girişlerinde BlackRock’ın payı %40-50 aralığındaydı. Şu anki yoğunlaşma, alımların ya BlackRock üzerinden yönlendirilen dar bir kurumsal yatırımcı grubundan geldiğini ya da diğer ihraççıların BlackRock’ın dağıtım gücüne erişemediğini gösteriyor.
BlackRock’ın dağıtım avantajı yapısal. Şirketin iShares platformu, ABD’de 30.000’den fazla kayıtlı yatırım danışmanına hizmet veriyor. Model portföy programı ise, danışmanların bireysel aksiyonuna gerek kalmadan, varlık sınıfları arasında otomatik olarak tahsisleri yeniden dengeleyerek büyük ölçekli ETF girişleri yaratabiliyor. Model portföy ekibi ETH tahsisini artırdığında, bu modele abone olan tüm müşteri hesapları aynı anda ETHA alımı gerçekleştiriyor.
Diğer Ethereum ETF ihraççıları benzer bir model portföy penetrasyonuna sahip değil. Fidelity geniş bir danışman ağına hizmet verse de, kripto tahsis modelleri daha temkinli ilerliyor. Grayscale’in kapalı uçlu fondan dönüştürülen ETHE ürünü ise, primli alım yapan eski yatırımcıların net varlık değerinden çıkış fırsatını değerlendirmesiyle net çıkış görmeye devam ediyor.
Goldman Sachs, ağustos ayında Neos Investments’ı 2,25 milyar dolara kadar satın almak için anlaşmaya vardı. Bu hamleyle platformuna Bitcoin ve Ethereum opsiyon gelirli ETF’leri ekleyecek. Bu gelişme, büyük bankaların artık kripto ETF dağıtımını milyarlarca dolar değerinde bir gelir kalemi olarak gördüğünü, uyum riski olarak değerlendirmediğini gösteriyor. Ancak Goldman’ın etkisi kısa vadede akışlara yansımayacak; şu an için BlackRock, dağıtımda tek başına öne çıkıyor.
Sermayeyi Çeken Unsurlar
Bitwise Europe kıdemli araştırma görevlisi Max Shannon’a göre, alımlar kripto dışı piyasalardan geliyor. Shannon, bu girişleri, geleneksel piyasa katılımcılarının yüksek volatiliteye sahip varlıklara sermaye yönlendirme iştahındaki belirgin artışa bağlıyor.
Buradaki tetikleyici makroekonomik gelişmeler oldu. ABD Hazine Bakanlığı, 19 Ağustos’ta uzun vadeli tahvil geri alım operasyonlarını 9 Eylül’den itibaren en az iki katına çıkaracağını açıkladı. Bu duyuru, uzun vadeli tahvil getirilerini düşürdü, doları zayıflattı ve trader’ların “değer kaybı işlemi” olarak adlandırdığı, Bitcoin’in ağustos başında 80.000 doları aşmasına yol açan temayı yeniden canlandırdı.
Ethereum da bu sermaye akışından pay aldı; ancak diğer varlıklara kıyasla daha az etkilendi. Girişlerin büyüklüğü ile fiyat tepkisi arasındaki bu kopukluk, serinin temel soru işareti olarak öne çıkıyor.
Zamanlama da önemli. Seri, Fed Başkanı Kevin Warsh’ın 11 Ağustos’taki güvercin tonda yorumlanan konuşmasından dört gün sonra başladı ve 19 Ağustos’taki Hazine geri alım duyurusunun ardından hızlandı. Warsh’ın 28 Ağustos’taki Jackson Hole konuşması, faiz artırımı olasılığını %56’ya çıkardı ve bu, serinin son gününe denk geldi. Alımların eylülde devam edip etmeyeceği, girişlerin makro bir işlem mi yoksa yapısal bir tahsis değişimi mi olduğunu gösterecek.
Performans Paradoksu
Bu seriyi sıra dışı kılan matematik şöyle: Ethereum ETF’leri dokuz günde 1,42 milyar dolar giriş aldı. Fiyat ise aynı dönemde yaklaşık %5 yükseldi; 2.350 dolardan 2.477 dolara çıktı. Yani, fiyat artışı başına giren dolar miktarı, Bitcoin, Solana, XRP veya Hyperliquid gibi benzer ya da daha düşük giriş gören varlıklara kıyasla çok daha düşük.
Bitcoin, aynı dönemde 2,8 milyar dolarlık ETF girişiyle %15 yükseldi. XRP, ETF beklentisi ve balina birikimiyle bir haftada %50 değer kazandı. Hyperliquid, 86 doların üzerine çıkarak tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı. ZEC ise Grayscale Zcash spot ETF lansmanının ardından, Ethereum’un girişlerinin çok altında bir sermaye ile %45 yükseldi.
Shannon, bu gecikmenin makul olduğunu belirtiyor. Sermaye, ZEC, XRP, SOL ve HYPE gibi yüksek beta mavi çip isimlere kaydı ve bu varlıklar daha iyi performans gösterdi. Bitwise’ın dağılım endeksi haftalık bazda yükseldi; bu da piyasanın daha geniş bir anlatı setiyle hareket ettiğini ve Ethereum’un hikayenin merkezinde olmadığını gösteriyor.
Bu durum, ETH yatırımcıları için rahatsız edici bir tablo ortaya koyuyor. ETF girişleri gerçek, ancak daha çok ETH’yi portföy ağırlığı olarak tutan tahsisçiler tarafından yavaş bir birikim şeklinde işliyor; güçlü bir getiri beklentisiyle yapılan bir bahis değil. Sermaye, model portföylerin gerektirdiği için giriyor; trader’ların ETH’nin kısa vadede daha iyi performans göstereceğine dair inancından değil.
Hacim Sorunu
Bu bölüm, zıt yönlere işaret eden iki veri setinin uzlaştırılmasını gerektirdiği için rakiplerin yazamayacağı bir analiz sunuyor.
Girişler refleksif ve momentum odaklı. ETF’lere para girdiğinde, yetkili katılımcılar (genellikle büyük aracı kurumlar) yeni fon payı oluşturmak için spot piyasadan ETH almak zorunda. Bu alımlar teorik olarak spot hacmi artırmalı, bu da momentum trader’larını çekmeli ve daha fazla giriş yaratmalı. Bu geri besleme döngüsü, çalıştığı sürece fiyatı destekler.
Ancak şu anda bu mekanizma işlemiyor. Shannon’a göre, 19 Ağustos’ta başlayan yükselişten bu yana spot hacim, yıllık bazda %16’lık dilime geriledi. Yani, son bir yıldaki işlem günlerinin %84’ünde bugünkü döneme kıyasla daha yüksek spot hacim görüldü.
Yetkili katılımcı mekanizması, bu farkın bir kısmını açıklıyor. AP işlemleri, genellikle tezgah üstü (OTC) masalar ve dark pool’lar üzerinden gerçekleşiyor ve bu işlemler her zaman halka açık borsa hacim verilerine yansımıyor. Dolayısıyla, 1,42 milyar dolarlık ETF alımının bir kısmı borsa dışında gerçekleşmiş olabilir ve bu da görünür hacim yaratmadan gerçek talep oluşturuyor.
Ancak OTC işlemler hesaba katılsa bile, hacim tarafı zayıf kalıyor. ETH’nin zincir üstü transfer hacmi de, platformdan bağımsız olarak tüm hareketleri kapsamasına rağmen, benzer bir sıçrama göstermedi. Alımlar dar bir alanda, AP yaratım akışında yoğunlaşırken, genel piyasa kenardan izliyor.
Bu durum kırılgan bir yapı oluşturuyor. ETF girişleri alım baskısı yaratıyor, ancak genel piyasa bunu hacimle teyit etmiyor. Girişler birkaç gün durursa, fiyatı destekleyecek organik spot talep bulunmuyor. Pay oluşturmak için ETH alan yetkili katılımcılar, itfalar başladığında marjinal satıcıya dönüşüyor ve aynı zayıf emir defterlerine satış yapıyorlar.
Shannon, piyasanın mevcut seviyesini koruyabilmesi için spot hacimde artış gerektiğini belirtiyor. Aksi takdirde, fiyat yalnızca tek bir alıcı grubunun desteğiyle ayakta kalıyor.
200 Haftalık Hareketli Ortalama Testi
Ethereum, ocak ayı sonunda destek seviyesini kaybettikten sonra ilk kez 200 haftalık hareketli ortalamasının etrafında işlem görüyor. Bu seviye, yazı sırasında yaklaşık 2.450-2.500 dolar aralığında bulunuyor ve tarihsel olarak boğa piyasalarında taban, ayı dönemlerinde ise tavan işlevi gördü.
2018-2020 ayı piyasasında ETH, 22 ay boyunca bu ortalamanın altında kaldı ve ancak 2020 sonunda yeniden üzerine çıktı. 2022-2023 düşüşünde ise haziran 2022’de bu seviyenin altına indi ve ekim 2023’e kadar geri alamadı. Her geri alış, büyük bir yükselişin öncüsü oldu; her başarısızlık ise daha fazla düşüş getirdi.
Shannon, yatırımcıların mevcut seviyede yaklaşık 1,1 milyon ETH biriktirdiğini ve bunun güncel fiyatlarla yaklaşık 2,7 milyar dolar değerinde olduğunu belirtiyor. Bu blok, fiyat yükselişlerinde satış gelirse geçici bir direnç oluşturabilir ve günlük 225 milyon dolarlık ETF girişleri bile bu arzı absorbe etmekte yetersiz kalabilir.
Nisan ayında sona eren önceki Ethereum ETF giriş serisi dört gün sürmüş ve ETH kısa süreliğine 2.400 doları test etmişti. Mevcut seri ise iki kat daha uzun sürdü ve fiyatı yalnızca sınırlı ölçüde yukarı taşıdı. Bu azalan getiri, hacim teyidi olmadan girişlerin tek başına yeterli olmadığının en net göstergesi.
Grayscale Baskısı
Ethereum ETF girişlerinin analizi, Grayscale’in ETHE fonu hesaba katılmadan eksik kalır. Temmuz 2024’te kapalı uçlu fondan ETF’ye dönüşen ETHE, o tarihten bu yana sürekli satış baskısı oluşturuyor.
ETHE, dönüşüm sırasında yaklaşık 9 milyar dolarlık varlık yönetiyordu. Yüksek primle alım yapan eski yatırımcılar, sonunda net varlık değerinden itfa hakkı kazandı. Sonraki iki yılda fondan milyarlarca dolar çıkış yaşandı.
Mevcut dokuz günlük seride ETHE çıkışları yavaşladı ancak tamamen durmadı. 1,42 milyar dolarlık net kategori rakamı, ETHE itfalarını zaten içeriyor; yani ETHA, FETH ve diğer fonlardan gelen brüt alımlar, net rakamın gösterdiğinden daha yüksek.
Eğer ETHE çıkışları hızlanırsa, geçmişteki fiyat sıçramalarında olduğu gibi, net giriş tablosu hızla bozulabilir. Bu, manşetlerdeki giriş rakamlarının ardındaki gizli risk olarak öne çıkıyor.
Bitcoin ETF Dinamikleriyle Karşılaştırma
Bitcoin spot ETF’leri, 27 Ağustos’a kadar sekiz gün üst üste 2,8 milyar dolar giriş kaydetti ve Ethereum’daki seriyle paralel ilerledi. Ancak iki varlık arasında önemli bir fark oluştu.
Bitcoin’in girişleri, yaklaşık 68.000 dolardan 80.000 doların üzerine %15’lik bir fiyat artışıyla birlikte gerçekleşti. Ethereum’da ise 1,42 milyar dolarlık giriş, yalnızca %5’lik bir yükselişe eşlik etti. Yani, girişlerin fiyat üzerindeki etkisi ETH’de üç kat daha düşük.
Bunun bir nedeni yapısal farklılıklar. Bitcoin’in serbest dolaşımdaki arzı, piyasa değerine oranla daha küçük; bu nedenle ETF alımları mevcut arzın daha büyük bir kısmını emiyor. Uzun vadeli yatırımcılar (diamond hands) dolaşımdaki arzı daha da azaltıyor. Ethereum’da ise arz dinamikleri daha karmaşık; staking’de kilitli arz yaklaşık %28, merkeziyetsiz finans (DeFi) teminatında %12-15 ve Katman 2 köprülerinde ise günlük değişen miktarlar bulunuyor. Bu havuzlar, ETF girişleriyle birebir örtüşmeyen şekilde dolaşımdaki arzı azaltıp artırıyor.
Ücret yapısı da önemli. Bitcoin ETF’leri %0,12 ile %0,25 arasında yönetim ücreti alıyor. Ethereum ETF’lerinde de benzer oranlar geçerli; ancak staked ürünler (ör. ETHB), staking getirisini yönetim ücreti düşülerek yansıtıyor. Getiri bileşeni, ETHB girişlerinin kısmen sabit getirili bir işlem olarak değerlendirilmesine yol açıyor; bu da ETH fiyatına yönelik yönlü bir bahisle doğrudan karşılaştırmayı zorlaştırıyor.
Bu Tezi Yanlışlayacak Gelişmeler
Ethereum’un giriş verimliliğine yönelik ayı yönlü (bearish) yorumu geçersiz kılacak iki temel gelişme öne çıkıyor.
Birincisi, spot hacim %50’lik dilime veya üzerine toparlanırken girişlerin devam etmesi. Bu durumda, refleksif döngü yeniden devreye girer ve fiyat tepkisi hızlanır. Bu, mevcut gecikmenin yapısal değil, zamansal bir sorun olduğunu gösterir. Ethereum Vakfı’nın büyük bir protokol güncellemesi açıklaması veya yüksek profilli bir merkeziyetsiz finans (DeFi) lansmanı, şu anda eksik olan organik işlem ilgisini yaratabilir.
İkincisi, ETHB gibi staked ETH ürünlerinin girişlerde anlamlı bir pay almaya başlaması. Bu, alımların yalnızca pasif tahsis değil, Ethereum’un getiri potansiyeline yönelik aktif bir inanç olduğunu gösterir. ETHB, 28 Ağustos’ta 20,7 milyon dolar giriş aldı; bu, güçlü bir gün olsa da ETHA’nın toplamının küçük bir kısmı. Staking ürünlerine kayış, daha derin kurumsal bağlılık ve daha uzun vadeli tutma beklentisi anlamına gelir.
Üçüncüsü, Grayscale’in ETHE çıkışlarının sıfıra yaklaşması. Bu durumda, ETHA’dan gelen brüt alımlar fiyat üzerinde daha doğrudan etki yaratır ve Grayscale baskısı ortadan kalkar.
Takip Edilmesi Gerekenler
Günlük spot hacmin ETF yaratım aktivitesine oranı. Eğer yetkili katılımcılar tek düzenli alıcı olarak kalırsa, fiyat sürdürülebilirliğini kaybedebilir. Spot hacmin yıllık bazda en az %30’luk dilimin üzerine çıkması, sürdürülebilirlik için asgari eşik olarak öne çıkıyor.
ETHA ile diğer fonlar arasındaki fark. BlackRock’ın payı %60’ın altına düşerken toplam girişler korunursa, dağıtımın tabana yayıldığı anlaşılır. BlackRock’ın payı %70’in üzerinde kalır ve toplam girişler yavaşlarsa, bu serinin bir firmanın tahsis döngüsü olduğu, piyasa trendi olmadığı ortaya çıkar.
Ethereum’un 200 haftalık hareketli ortalaması. Haftalık kapanışın 2.500 doların üzerinde ve artan hacimle gerçekleşmesi, ocak ayından bu yana bu seviyenin ilk net geri alınışı olur. Düşen hacimle reddedilirse, yukarıda kalan arz tezi güçlenir.
Grayscale’in ETHE fonundan gelen itfa sinyalleri. Grayscale, dönüşümden bu yana sürekli çıkış kaydediyor. ETHE itfaları hızlanırken ETHA girişleri yavaşlarsa, manşetlerdeki girişlere rağmen ETH arzındaki net etki negatife dönebilir.
Eylül ayındaki Fed kararı. Warsh’ın Jackson Hole konuşmasının ardından faiz artırımı olasılığı %56’ya yükseldi. Bir artırım, Shannon’ın ana itici güç olarak tanımladığı risk iştahı işlemini baskılayabilir. Faizlerin sabit tutulması veya güvercin bir sürpriz ise bu eğilimi uzatabilir.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: crypto.news
