Ethena, yatırımcıların beklediği olumlu haberi token sahiplerine sunarken, asıl önemli rakamı arka planda bıraktı. 2 Eylül’de sona erecek bir yönetişim oylaması, net gelirin %95’inin otomatik ENA geri alımlarına yönlendirilmesini öngörüyor. ENA, bu planla son bir ayda yaklaşık %100 yükseldi. Ancak geri alım mekanizması, Ethena’nın sentetik doları USDe’nin arzı 7,5 milyar dolara ulaşmadan devreye girmeyecek. USDe’nin mevcut arzı yaklaşık 4 milyar dolar seviyesinde ve bu, 15 milyar dolara yakın zirvesinden oldukça aşağıda. Bu nedenle, yükseliş beklentisinin tamamı tek bir soruya indirgeniyor: Ethena, USDe’nin arzını yeniden anlamlı bir ölçeğe çıkarabilir mi? Şirketin yanıtı ise getiri motorunu daha büyük ödemelerin olduğu bir alana, yani hisse senedi sürekli vadeli işlemlerine taşımak oldu. Bunun işe yarayıp yaramadığını anlamak için öncelikle getirinin muhasebe kaydına bakmak gerekiyor.
Getiri bir ürün değil, bir geçiş ücreti
USDe, banka rezervlerinde tutulan bir stablecoin değil. Sentetik bir dolar: Kullanıcılar teminat yatırıyor, Ethena bu teminatla spot alım yapıyor ve aynı miktarda sürekli vadeli işlemde (perpetual swap) kısa pozisyon açıyor. Yani spotta uzun, perpte kısa; net fiyat riski sıfır. Piyasa kaldıraçlı uzun pozisyonlara yöneldiğinde, perpetual işlemler spotun üzerinde fiyatlanıyor ve kısa pozisyonlar, kaldıraçlı uzunlardan fonlama ödemesi topluyor. sUSDe’nin ödediği getiri bu ödemeden geliyor. Bu getiri üretilmiyor, transfer ediliyor. Dağıtılan her baz puan, kaldıraç kullanan ve bunun için ödeme yapan birinden alınan bir geçiş ücreti.
2024’te bu geçiş ücreti yüksekti. Kripto piyasasında uzun pozisyonlar artarken fonlama oranları yükseldi ve sUSDe, zirvede yıllık bazda %35’e kadar, yıl genelinde ise ortalama %19 getiri sağladı. Ancak 2026 baharında 30 günlük getiri %4 civarına geriledi; bu oran, para piyasası fonlarından çok az daha yüksek. Böylece, “düşünmeden gerçek getiri sağlayan dolar” vaadi zayıfladı. Getiriyi ödeyenler piyasadan çekildi.
Bu düşüşün nedeni yapısal; bir skandal değil. Bitcoin perpetual fonlama oranı 2024’te ortalama %11 seviyesindeydi, şimdi ise tek haneli düşük oranlara geriledi. Herkes aynı pozisyona yöneldi: Hedge fonları taşıma işlemi yaptı, arbitrajla primi düşürdü ve ardından piyasa soğudu. Bitcoin, cuma günü itibarıyla 78.000 dolar civarında işlem görüyor; bu, 52 haftalık zirvesi olan 125.000 doların üçte birinden fazla altında. Toplam kripto piyasa değeri ise yaklaşık 2,6 trilyon dolar. USDe’nin arzı Ekim 2025’te 15 milyar dolara yaklaştı, ekim ayındaki bir tasfiye dalgası ve ardından nisan ayında rsETH restaking-token köprüsüne yapılan saldırı — sahte bir mesajla 116.500 token serbest bırakıldı — birkaç gün içinde yaklaşık 2 milyar dolarlık USDe itfasına yol açtı. Ethena’nın hazinesi dayanıklı kaldı: Peg kırılmadı, rezerv fonu 62 milyon dolar civarında sabit kaldı, teminat oranı %100’ün üzerindeydi. Ancak asıl mesele şu: Milyarlarca USDe üreten aynı mekanizma, kendi primini eritti ve arz, getirinin peşinden piyasadan çıktı.
Bugün USDe’nin arkasındaki varlıkların dağılımına bakıldığında, yalnızca yaklaşık %13’ü hâlâ kripto bazlı taşıma işlemlerinden oluşuyor. Kalan kısmın yaklaşık %31’i merkeziyetsiz finans (DeFi) kredilerinde, %32’si likit stablecoin’lerde, geri kalanı ise gerçek dünya varlıkları ve kurumsal kredilerde tutuluyor. Ethena, sessizce perpetual işlemlerden uzaklaşarak, delta-nötr görünümünde bir kredi stablecoin’ine dönüştü ve Aave ile para piyasalarından elde edilen getirilerle yoluna devam etti. Hisse senedi perpetual planı ise yüksek getirili motoru yeniden devreye alma girişimi.
Hisse senedi perpetual’ları, Wall Street’e yöneltilmiş aynı enstrüman. S&P 500 endeksine bağlı perpetual işlemler, Hyperliquid platformunda 7/24 işlem görüyor. S&P Dow Jones, Mart 2026’da ilk zincir üstü perpetual için endeksi lisansladı. Uygun olmayan ABD dışı yatırımcılar için yüksek kaldıraç ve USDC ile takas imkanı sunuluyor. Binance de benzer endeks perpetual’ları sunuyor. Son aylarda bu işlemlerde Hyperliquid’de ortalama fonlama oranı %14, Binance’de ise %17,5 seviyesinde; kripto perpetual’larında ise oranlar tek haneli düşük seviyelerde. Ethena, önümüzdeki haftalarda bu pozisyonlara yatırım yapmaya başlamayı planlıyor ve gerçek dünya varlıklarına dayalı perpetual’ların, 12 ila 24 ay içinde USDe’nin teminatında kripto türevlerini geride bırakabileceğini öngörüyor. Böylece, yaklaşık 2,5 trilyon dolarlık kripto türev hacmi, 120 trilyon doların üzerinde hisse senedi piyasasına açılmış oluyor.
Hisse senetlerinde geçiş ücretinin daha yüksek olmasının nedeni, piyasanın yeni olması ve kısa pozisyonların azlığı. Uzun pozisyonlar yine kaldıraçlı spekülatörlerden oluşuyor, ancak burada satın aldıkları şey, geleneksel aracı kurumların sunmadığı yüksek kaldıraçlı, 7/24 S&P 500 maruziyeti. Ayrıca, ABD yasalarının açık bıraktığı bir alanı kullanıyorlar: GENIUS Act, sıradan ödeme stablecoin’lerinin getiri ödemesini yasaklarken, USDe’nin sentetik yapısı bu yasağın dışında kalıyor. Kurumsal cash-and-carry masaları henüz piyasaya tam anlamıyla girmiş değil. %17,5’lik prim, bu oyuncular piyasaya girdikçe hızla eriyecek. Bu, erken gelenler için bir ödül; kalıcı bir piyasa kuralı değil.
Buradaki temel kısıt, kripto piyasasında da geçerli olan kısıt: Ethena’nın topladığı getiri, kaldıraçlı uzunların ödediği fonlama; çünkü kısa pozisyonlar az. Ethena’nın kısa pozisyonları büyüdükçe, bu azlığı dolduruyor ve USDe başına düşen geçiş ücreti azalıyor. 15 milyar dolarlık zirve, bir hata nedeniyle değil, fonlamanın, onu toplayan oyuncular tarafından sıfıra doğru arbitrajlanmasıyla sona erdi. Bu, kriptoya özgü değil; taşıma işleminin doğası gereği yaşanıyor ve hisse senedi versiyonu da, uzun tarafın destekleyebildiği ölçeğe ulaştığında benzer bir sona varacak.
Ayrıca, getiri pro-döngüsel. Fonlama oranları yalnızca kaldıraç talebi yüksekken anlamlı şekilde pozitif oluyor; bu da sUSDe faizinin cazip göründüğü ve mevduatların arttığı dönemler. Piyasa düşüşe geçtiğinde, uzunlar hedge pozisyonuna geçiyor ve kısa pozisyonlar fonlama ödemesi yapmak zorunda kalıyor; getiri negatife dönebiliyor. sUSDe, tasarruf hesabı görünümünde riskli bir varlık. Mevduat tabanı, getiri zirve yaptığında büyüyor, getiri düştüğünde ise hızla azalıyor.
Üçüncü olarak, kriptoda neredeyse hiç olmayan yeni bir operasyonel risk ortaya çıkıyor. Kripto taşıma işlemleri, 7/24 açık bir piyasada hedge edilebiliyor. Hisse senedi perpetual’ları ise endekse göre fiyatlanırken, nakit piyasa kapalı olabiliyor. Hafta sonu yaşanacak bir şokta, perpetual ile endeks arasındaki fark hızla açılabilir ve delta-nötr matematik bozulabilir. Ayrıca, karşı taraf olarak platformlar devreye giriyor; yüksek kaldıraç, zayıf bir sigorta fonu ile birleştiğinde, Ethena’nın kısa pozisyonlarının sağlamlığı, arkasındaki tasfiyelere bağlı hale geliyor. Tüm bunlar, stratejinin başarısız olacağı anlamına gelmiyor; ancak “tasarruf hesabı” etiketi, piyasa kapandığı anda geçerliliğini yitiriyor.
İki token için anlamı ne?
sUSDe yatırımcıları için mevcut yaklaşık %4 getiri, perpetual işlemlerden uzaklaşmış bir portföyün gerçek ve sade taşıma getirisi. Hisse senedi odaklı yeni strateji, getirileri yeniden artırma girişimi ve fonlama oranları yüksek kalırsa sUSDe’nin getirisi de artabilir. Ancak ödenen getiri, kaldıraçlı hisse senedi spekülatörlerinin ödemeye razı olduğu miktar ve yeni plan, net gelirin %95’ini getiri havuzundan alıp öncelikle ENA sahiplerine aktarıyor. Geri alım mekanizması, aslında bu getiriyi sağlayan yatırımcılar için bir tür vergi niteliğinde.
ENA açısından bakıldığında, geri alım mekanizması gerçek ancak hem uzak hem de küçük ölçekli. 7,5 milyar dolarlık tetikleyici seviye, bugünkü arzın yaklaşık %85 üzerinde. Bu seviyeye ulaşıldığında bile, yıllık tahmini geri alım tutarı yaklaşık 22,5 milyon dolar; bu da 1,6 milyar dolarlık piyasa değerinin yaklaşık %1,4’üne denk geliyor ve ancak USDe büyüdükçe artacak. Daha da önemlisi, döngü kapalı: Geri alımlar, Ethena’nın yeniden canlandırmaya çalıştığı aynı getiri akışından finanse ediliyor; bu getiri, USDe arzını büyütmek için sUSDe’ye ödenmek zorunda. ENA, zincirin son halkası: Hisse senedi kaldıraç talebi, ardından USDe getirisi, ardından arz büyümesi, 7,5 milyar dolarlık tetikleyici ve son olarak geri alımlar. Her halka, ayrı bir risk barındırıyor. Planın açıklanmasıyla ENA zaten bir ayda yaklaşık %100 yükseldi; piyasa bu zincire şimdiden ciddi bir beklenti yüklemiş durumda.
Ethena, kredi fonu olarak devam etmek yerine yeni koşullara uyum sağlıyor ve hisse senedi piyasası gerçekten daha büyük bir alan sunuyor. Ancak 15 milyar dolarlık zirveden çıkarılması gereken ders, her taşıma işlemi için geçerli: Getiri, yalnızca bir başkası kaldıraç için ödeme yaptığı sürece var olur; herkes iki tarafta da aynı işlemi yapmak istediğinde, geçiş ücreti sıfıra yaklaşır. Hisse senedi açılımı, ölçek ve zaman kazandırıyor; ancak temel dinamiği değiştirmiyor. USDe’nin getirisi, başkalarının ödediği fonlama ödemelerinin toplamı ve bu getiri, yalnızca ödemeye istekli yatırımcılar olduğu sürece devam edecek.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
