27 Ağustos’ta Hong Kong’da düzenlenen özel bir oturumda konuşan Binance kurucusu Changpeng Zhao (CZ), kripto basınında manşetlere taşınan bir değerlendirmede bulundu. CZ, gerçek dünya varlıklarının (RWA) tokenlaştırılmasının beklediğinden daha hızlı geliştiğini ve menkul kıymetlerin zincir üstüne taşınmasının ilk öngörülerine kıyasla çok daha hızlı ilerlediğini belirtti. Caixin’in aktardığı bu açıklamalar, CZ’nin anı turunun Asya ayağında geldi. İki gün önce ise bu tespitin somut bir örneği yaşandı: Coinbase, Apple, Nvidia, Meta ve Alphabet’in tokenlaştırılmış hisselerini Base blok zincirinde kullanıma sundu. Manşetlerde ise tokenlaştırılmış varlıkların toplam büyüklüğünün yaklaşık 39 milyar dolara ulaştığı vurgulandı.
Ancak bu 39 milyar dolarlık rakam, tek bir kategoriyi ifade etmiyor. Gerçek dünya varlıklarının tokenlaştırılması, geleneksel bir varlık (örneğin hazine tahvili, kredi veya hisse senedi) üzerinde blok zincirinde kayıtlı bir hak iddiası anlamına geliyor. Bu kategorinin büyüklüğü, ölçüm yöntemine göre yaklaşık 15 milyar dolardan 60 milyar doların üzerine kadar değişiyor. Manşetlerde yer alan rakam ise üst sınırı temsil ediyor ve büyüklüğü, anlamından daha fazla dikkat çekiyor.
Parçaları incelediğimizde, veri takip platformu rwa.xyz’nin izlediği serbestçe alınıp satılabilen zincir üstü segmentin temmuz ortasında yaklaşık 33-35 milyar dolar seviyesinde olduğu görülüyor. Bu rakam, bir yıl önceki 12-14 milyar dolara kıyasla neredeyse üç katına çıkmış durumda. Ancak bu büyüme, temas ettiği hisse ve tahvil piyasalarına kıyasla hâlâ oldukça küçük kalıyor. Bu segmentin en büyük kısmını ise yaklaşık 15-16 milyar dolarlık tokenlaştırılmış ABD hazine tahvilleri oluşturuyor. Bu varlık sınıfı, üretim ölçeğinde olgunluğa ulaşan tek kategori olarak öne çıkıyor. Burada, BlackRock’ın BUIDL ürünü gibi, esasen para piyasası fonu hisselerinin token olarak sunulması söz konusu.
Kapsamı BeInCrypto’nun 7.000 ürünü izleyerek ulaştığı 60 milyar dolara genişlettiğimizde ise, çoğunlukla “tokenlaştırılmış” etiketi eklenmeden önce de var olan ürünler dahil ediliyor. Özellikle Figure’ın kendi özel, zincir dışı kayıtlarında tuttuğu yaklaşık 18 milyar dolarlık konut kredisi bu toplamın üçte birini oluşturuyor. Gerçek anlamda yeni olan segment ise, CZ’nin de dikkat çektiği tokenlaştırılmış hisseler. Bu alan hâlâ yalnızca 1,3 ila 2,2 milyar dolar büyüklüğünde. Son 30 günlük dönemde yaklaşık yarı yarıya büyüyerek en hızlı gelişen segment olsa da, hız ile ölçek arasındaki farkı gözden kaçırmamak gerekiyor.
CZ ise kategoriyi daha da genişletmekten yana. 315 milyar dolarlık piyasa büyüklüğüne ulaşan stablecoin’leri “fiat-on-chain RWA” olarak tanımlıyor. Bu yaklaşım, analitik açıdan önemli bir fark yaratıyor: Stablecoin’ler, üretken bir varlık üzerinde hak iddiası değil, rezervlerle desteklenen bir ödeme aracı. Ancak bu geniş tanımı kabul edersek, tokenlaştırılmış varlıkların toplamı bir gecede 300 milyar doları aşıyor ve kriptoya yatırım yapan herkes RWA yatırımcısı haline geliyor. Buradaki terminoloji, teknik bir ayrıntıdan ibaret değil. Piyasanın 2 milyar dolar mı yoksa 300 milyar dolar mı olduğu, bunun bir deney mi yoksa sistem mi olduğunu belirliyor.
CZ’nin asıl neyi kabul ettiğine ve kime hitap ettiğine bakıldığında, bu sürprizin yanlış yorumlanmaması gerekiyor. Hong Kong’daki oturumdan altı gün önce CZ, X’te ülkelerin ve şirketlerin “her şeyi tokenlaştırması” gerektiğini, tokenlaştırılmış hisselerin küresel yatırımcılara sermaye toplamak için satılabileceğini yazdı. Ocak ayında ise “muhtemelen bir düzine hükümetle” devlet varlıklarının tokenlaştırılması konusunda görüşmeler yürüttüğünü açıkladı. Haziran’da Asya’daki liderlere borsalarını tokenlaştırmaları ve ulusal stablecoin çıkarmaları için bir yol haritası sundu. Pakistan’ın kripto konseyine danışmanlık yapıyor ve Kırgızistan’a altına dayalı stablecoin konusunda destek veriyor. Menkul kıymetlerin zincir üstüne taşınmasının hızına şaşırdığını söyleyen kişi, aslında bu sonucu hayata geçirecek mekanizmayı yıl boyunca bizzat tanıtan isim.
Ağustos’un son haftasında yaşanan gelişmeler bu mekanizmayı görünür kılıyor. 24 Ağustos’ta Coinbase, Base üzerinde Apple, Nvidia, Meta ve Alphabet’in yaklaşık 7,5 milyon dolarlık tokenlaştırılmış hisselerini piyasaya sürdü. Artık ABD dışındaki bir yatırımcı, Nvidia’yı takip eden bir varlığı cüzdanında tutabiliyor, 7/24 alıp satabiliyor, temettüleri otomatik olarak alabiliyor ve bunu merkeziyetsiz finans (DeFi) kredilerinde teminat olarak kullanabiliyor. Bu, gerçekten yeni bir ürün. Ancak bu yeniliğin koşulları da dikkatle tanımlanmalı. Token, doğrudan bir hisseye değil, Alpaca adlı düzenlenmiş bir aracı-saklama kuruluşunda tutulan ve Coinbase’in Abu Dabi finansal otoritesi altında kurduğu bir yapıdaki hisseye dayalı bir hak iddiası sunuyor. Yasal mülkiyet özel amaçlı bir şirkette kalıyor; yatırımcı ise ihraççının belirlediği şartlarla tanımlanan faydalı bir hakka sahip oluyor, doğrudan hisse sahibi olmuyor. Galaxy, ilgili şirketlerin bu yapıya onay verdiğine dair bir kanıt bulamadı. Ürün yalnızca ABD dışındaki kullanıcılara açık ve ABD’li yatırımcıların bu tür piyasalara katılımını yasal hale getirecek SEC muafiyeti ise hâlâ beklemede. Galaxy Research’e göre, bu gecikmede tam da bu tür üçüncü taraf “wrapper” modellerinin dahil edilip edilmeyeceğine dair tartışmalar etkili oluyor.
Büyümenin, ihraççı şirketin doğrudan onayladığı bir model yerine üçüncü taraf “wrapper” modeliyle gerçekleşmesi tesadüf değil. Galaxy’nin kendi tokenlaştırılmış hissesi, kayıtlı bir transfer acentesi tarafından izlenen gerçek A sınıfı hisse olarak kabul ediliyor ve yatırımcı açısından daha şeffaf bir yapı sunuyor. Ancak bu modelde her şirketin onay vermesi gerekiyor. Wrapper ise herhangi bir izin gerektirmiyor, daha hızlı ölçekleniyor ve şu soruyu gündeme getiriyor: Abu Dabi hukukuna tabi, aracı bir şirketin elinde tutulan bir hak iddiası, doğrudan hisseye kıyasla farklı bir yasal statüye sahip. Hangi modelin öne çıkacağı, tokenlaştırılmış hisselerin piyasada standart bir sahiplik yöntemi mi yoksa tanımsal bir dipnotla anılan bir ürün mü olacağını belirleyecek.
ABD’li bireysel yatırımcılar için ise mevcut tablo oldukça net: Bu amiral ürün onlara hitap etmiyor. Sunulan model, ABD dışındaki yatırımcılara yönelik; bu yatırımcılar ABD piyasalarına erişmek için yüksek maliyetler ödemek zorunda kalıyor ve talep de gerçek anlamda var. Binance’in eş CEO’su, gelişmekte olan piyasalardaki kullanıcılarının %36’sının varlıklarının en az yarısını stablecoin’lerde tuttuğunu belirtiyor. Sistemde değişen şey, ABD varlıklarına erişimde aracıların kim olduğu: Wrapper, yabancı düzenleyiciye tabi bir saklama kuruluşu ve kripto altyapısı, geleneksel aracı kurum ve takas merkezi zincirinin yerini alıyor. Bu, gerçekten yeni bir para transfer hattı oluşturuyor. Ancak henüz ABD’li yatırımcılar için geçerli değil.
Burada asıl sorulması gereken yapısal soru ise, paranın nihai olarak nereye aktığı. Zincir üstü RWA piyasası son bir yılda yaklaşık üç kat büyürken, sektördeki çoğu token %45 ile -%99 arasında değer kaybetti. Örneğin, önde gelen RWA projelerinden Ondo (ONDO) yaklaşık -%80, Mantra ise -%90’ın üzerinde geriledi. Sadece Maple’ın SYRUP token’ı artıda kaldı. Değer, ihraççılara ve altyapı sağlayıcılarına akıyor: BlackRock’ın BUIDL ürünü 2,5 milyar doları aştı, saklama kuruluşları ve Coinbase dağıtımdan gelir elde ediyor. Ancak bireysel yatırımcıların tematik olarak aldığı yönetişim token’ları için “RWA büyüyor” tezi, mevcut verilerle desteklenmiyor.
Bu nedenle izlenmesi gereken başlıklar netleşiyor: SEC’in uzun süredir beklenen muafiyeti çıkacak mı ve bu muafiyet wrapper modellerini kapsayacak mı? İhraççı destekli hisseler, üçüncü taraf token’ların önüne geçecek mi? Nasdaq, NYSE’nin ana şirketi ICE ve 50’den fazla şirketin katıldığı DTCC pilotu gibi, bu yıl ticari lansmana yaklaşan yeni takas altyapıları, bu alanı ABD dışı bireysel yatırımcı nişinden çıkarıp gerçek bir altyapıya dönüştürecek mi? Hükümetlerin ilgisine rağmen, henüz hiçbir ülke tam anlamıyla bir borsayı tokenlaştırmadı. CZ’nin açıklaması, bu projenin bir parçası olarak okunmalı: Tokenlaştırmayı hafife aldığını söyleyen kişi, kendi vizyonunu ulusal para ölçeğinde hayata geçirecek sistemi inşa ediyor. 39 milyar dolarlık manşet, yanıldığı alanın büyüklüğünü gösteriyor; asıl dikkat edilmesi gereken rakam ise, yeni bir ürün haline gelen yaklaşık 2 milyar dolarlık hisse ve Abu Dabi’den Apple’a hak iddiası sahibi olmanın gerçekten Apple sahibi olmakla eşdeğer olup olmayacağı.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
