Büyük Teknoloji Bilançoları: Piyasa Neden Düşüyor?

28–29 Ekim’de açıklanan Alphabet, Microsoft, Amazon ve Intel bilançoları sonrası teknoloji hisselerinde sert satış görüldü. 29 Ekim’de Nasdaq %1,7, S&P 500 %0,3 geriledi. 30 Ekim açılış öncesinde Nasdaq 100 vadelileri %2’nin üzerinde değer kaybediyordu.

Düşüşün ana nedeni sonuçların kötü olması değil, yapay zekâ yatırımlarının faturasının artık nakit akışında görünmeye başlaması. Alphabet ve Amazon’da serbest nakit akışı negatife döndü ve iki şirket de 2027’de yatırım harcamalarının belirgin şekilde artacağını söyledi. Talep tarafında sorun yok: Google Cloud’un iş yükü 561 milyar dolar, AWS’ninki 578 milyar dolar, Microsoft’un ticari sözleşme yükümlülükleri 677 milyar dolar. Piyasanın sorusu talep değil, finansman: bu yatırımlar şirketin kendi nakdiyle mi, yoksa borç ve hisse ihracıyla mı karşılanacak?

Makro tarafta Fed faizi %3,75–4,00 aralığında sabit tuttu, ancak iki üye artış yönünde oy kullandı ve piyasa Aralık’ta faiz artışını yaklaşık %85 olasılıkla fiyatlıyor. Yükselen faiz ortamında borçla finanse edilen uzun vadeli yatırımlar daha az cazip görünüyor. Makro etken düşüşü tek başına açıklamıyor ama şirket haberlerinin etkisini büyütüyor.

29 Ekim’de S&P 500 hisselerinin yaklaşık 400’ü yükselirken endeksin düşmesi dikkat çekici. Bu bir genel panik değil, yapay zekâ kazananlarından sağlık, küçük ölçekli hisseler ve tahvillere doğru bir rotasyon. Piyasa artık “yapay zekâya yatırım yapıyor” diye ödüllendirmiyor, “bu yatırım kârlı ve kendi nakdiyle finanse ediliyor mu?” diye soruyor. Bu hafta Microsoft bu soruya olumlu cevap verdi, Alphabet ve Amazon ise henüz veremedi.

Bilançolara geçecek olursak,

Alphabet (GOOGL) – 3. Çeyrek 2026

Öne çıkan rakamlar

• Gelir: 127,6 milyar dolar (+%25), beklenti 128 milyar dolar civarındaydı. Hafif ıska.
• Hisse başı kâr: 2,12 dolar, beklenti 3,02 dolar. Büyük ıska. SpaceX yatırımındaki değer kaybı hisse başı kârı yaklaşık 0,55 dolar düşürdü, ancak bu düzeltildiğinde bile rakam beklentinin altında kalıyor.
• Faaliyet kârı: 40,6 milyar dolar (+%30), marj %31,8.
• Serbest nakit akışı: -9,07 milyar dolar, beklenti +2,7 milyar dolardı.
• Yatırım harcaması: 51,4 milyar dolar, geçen yılın iki katından fazla.

Segmentler

• Arama geliri 63,35 milyar dolar (+%12) ile beklentinin altında kaldı. Büyüme önceki çeyrekteki %17’den %12’ye yavaşladı.
• YouTube reklam geliri 11,21 milyar dolar (+%9) ile beklentiyi kaçırdı.
• Google Cloud çeyreğin yıldızı oldu: gelir 30,7 milyar dolar ile ikiye katlandı (+%103), faaliyet marjı %23,7’den %36,2’ye çıktı. İş yükü 561 milyar dolara ulaştı.
• Gemini uygulaması aylık 1 milyar kullanıcıyı aştı.

Hisse neden bu kadar sert düştü?
Hisse 29 Ekim’de %12,6 düşerek 2004’teki halka arzından bu yana en kötü gününü yaşadı ve yaklaşık 500 milyar dolar piyasa değeri kaybetti. Bunun dört nedeni var:

1. Nakit şoku: Serbest nakit akışı ikinci çeyrek üst üste negatif geldi. Şirket bu yıl hiç hisse geri alımı yapmadı, aksine hisse ve tahvil ihracına yöneldi.
2. Çekirdek işte yavaşlama: Arama gelirinin yavaşlaması ve YouTube ıskası, yapay zekânın arama işini zayıflattığı endişesini yeniden gündeme getirdi.
3. Belirsiz 2027 planı: Şirket 2027 yatırım harcamasının “önemli ölçüde artacağını” söyledi ama rakam vermedi. Basında 300 milyar doları aşabileceği konuşuluyor.
4. Büyümenin niteliği değişiyor: Büyüme, piyasanın yüksek çarpanla değerlediği arama işinden daha düşük çarpanla değerlenen bulut ve çip satışlarına kayıyor.

Morgan Stanley, BofA, Bernstein ve KeyBanc hedef fiyatlarını düşürdü, ancak çoğu “Al” tavsiyesini korudu. Operasyonel olarak çeyrek zayıf değil. Hissenin toparlanması için arama büyümesinin dengelenmesi ve 2027 harcama planının net bir nakit akışı yol haritasıyla açıklanması gerekiyor.

Amazon (AMZN) – 3. Çeyrek 2026

Öne çıkan rakamlar

• Net satışlar: 201,9 milyar dolar (+%12), beklenti 202,2 milyar dolardı. Hafif ıska.
• Hisse başı kâr: 1,89 dolar, beklenti 1,97 dolar. Iska.
• Faaliyet kârı: 28,1 milyar dolar, marj %13,9 ile rekor seviyede.
• AWS: Gelir 46 milyar dolar (+%39) ile son beş yılın en hızlı büyümesi. Faaliyet kârı 17,8 milyar dolar, ikisi de beklentinin üzerinde.
• Reklam geliri: 19,64 milyar dolar (+%11), beklenti 20,82 milyar dolardı. Belirgin ıska.
• Yatırım harcaması: 77,3 milyar dolar, beklentinin yaklaşık 20 milyar dolar üzerinde.
• Son 12 aylık serbest nakit akışı: -42,4 milyar dolar.

4. çeyrek tahmini
Şirket 240–247 milyar dolar satış ve 28,5–33,5 milyar dolar faaliyet kârı bekliyor. Faaliyet kârının orta noktası (31 milyar dolar) piyasa beklentisinin yaklaşık 2 milyar dolar altında.

Hisse neden sert düştü?
Hisse bilanço günü Alphabet’in etkisiyle %4,25 düştü. Bilanço sonrası seans dışında ve 30 Ekim açılış öncesinde yaklaşık %7 daha geriledi.

1. Harcama sürprizi ve nakit yakımı: Yatırım harcaması beklentiyi 20 milyar dolar aştı ve şirket 2027’de daha fazla harcama sinyali verdi.
2. Zayıf tatil sezonu tahmini: Yılın en önemli çeyreği için kâr tahmini beklentinin altında kaldı.
3. Reklam ıskası: Prime Day’in önceki çeyreğe kayması reklam büyümesini olumsuz etkiledi. Ancak Alphabet’in reklam ıskasıyla aynı haftaya denk gelmesi, dijital reklamda genel bir yavaşlama endişesini güçlendirdi.
4. Piyasa ortamı: Alphabet’in bir gün önceki çöküşü yatırımcıları nakit akışına çok duyarlı hale getirmişti.

Operasyonel tablo Alphabet’ten daha sağlam: AWS altı çeyrektir hızlanıyor, iş yükü 578 milyar dolar ve CEO Andy Jassy AWS’nin 2027–2028’de %40’ın üzerinde büyümesini bekliyor. Düşüşün büyük kısmı zamanlama ve tahmin kaynaklı. 4. çeyrekte yatırım harcamasının mekanik olarak düşmesi ve reklam büyümesinin toparlanması kısa vadeli destek sağlayabilir.

Microsoft (MSFT) – 2027 Mali Yılı 1. Çeyrek

Öne çıkan rakamlar

• Gelir: 92,3 milyar dolar (+%19), beklenti 90,6 milyar dolardı.
• Hisse başı kâr: 4,89 dolar, beklenti 4,73 dolardı.
• Faaliyet kârı: 45,9 milyar dolar (+%21).
• Azure: Gelir 33,2 milyar dolar ile %48 büyüdü, şirketin kendi tahmini %44–45’ti. Azure ilk kez dolar bazında açıklandı.
• Microsoft Cloud: 63,9 milyar dolar (+%30).
• Serbest nakit akışı: 18,6 milyar dolar, beklenti 8,5 milyar dolardı.
• Yatırım harcaması: 45,2 milyar dolar, beklenen 50 milyar doların altında. Bunun nedeni üçüncü taraf GPU kapasite sağlayıcılarındaki gecikmeler.

Zayıf noktalar

• Windows’un bilgisayar üreticilerine satış geliri, bellek kıtlığı ve zayıf bilgisayar pazarı nedeniyle %22 düştü.
• Ticari sözleşme yükümlülükleri 677 milyar dolar, ancak büyüme hızı %84’ten %73’e geriledi.
• Copilot’un ücretli kullanıcı sayısı açıklanmadı.

Tahmin ve hisse tepkisi
Bir sonraki çeyrek için gelir tahmini 96,0–97,1 milyar dolar ve Azure büyüme tahmini %49–50; ikisi de beklentinin üzerinde. Hisse seans dışında %4–5 yükseldi, ancak 25 milyar dolarlık tahvil ihracı ve sektördeki satış baskısıyla günü yatay (-%0,16) kapattı. Morgan Stanley, BofA, Citi ve Bernstein hedef fiyatlarını yükseltti.

Microsoft, piyasanın aradığı tabloyu sunan tek büyük şirket oldu: hızlanan bulut büyümesi, beklenti üzerinde tahmin ve pozitif nakit akışı. Şirketin finans direktörü yıl boyunca serbest nakit akışının pozitif kalacağını söyledi. Bu nedenle sektör satışından tamamen kaçamasa da görece güvenli liman konumunda.

Intel (INTC): Güçlü Çeyrek, Karanlık Görünüm

Intel 29 Ekim’de beklentileri rahatça aşan bir üçüncü çeyrek açıkladı, ancak hisse seans dışında %21–23, 30 Ekim açılış öncesinde yaklaşık %25 düşerek 92 dolardan 69 dolar civarına geriledi. Piyasanın tepkisi bugünkü sonuçlara değil, önümüzdeki dönemle ilgili verilen sinyallere.

Çeyrek beklentileri aştı

• Gelir 16,51 milyar dolar (+%21) ile beklentiye paralel geldi.
• Düzeltilmiş hisse başı kâr 0,52 dolar, beklenti 0,40 dolardı.
• Düzeltilmiş brüt marj %44,1 ile tahminin yaklaşık 2 puan üzerinde.
• Şirket sekizinci çeyrek üst üste beklentileri aştı.

Segmentler

• Veri merkezi ve yapay zekâ: 7,3 milyar dolar ile %78 büyüdü, son 15 yılın en güçlü büyümesi. Yapay zekâ altyapısında sunucu işlemcilerine talep çok yüksek ve Oracle ile çok yıllı bir işbirliği duyuruldu.
• Kişisel bilgisayar işlemcileri: 8,1 milyar dolar ile %5 geriledi. Bellek kıtlığı ve fiyat artışları bilgisayar talebini baskılıyor.
• Dökümhane (foundry): Gelir 6,7 milyar dolar ile %58 büyüdü, ancak 1,9 milyar dolar faaliyet zararı var. Dış müşterilerden gelen gelir 411 milyon dolarda kaldı.

Teknoloji tarafında ilerleme var
18A üretim teknolojisinde verim hızla iyileşiyor. 18A tabanlı işlemciler artık kişisel bilgisayar işlemci gelirinin yaklaşık üçte birini oluşturuyor. Bir sonraki nesil 14A için tasarım araçları seçili müşterilere verildi ve üretim 2028’de başlayacak. Ancak piyasanın uzun süredir beklediği büyük bir dış dökümhane müşterisi duyurusu hâlâ yok. CEO Lip-Bu Tan bu konuda yakında haber gelebileceğinin sinyalini verdi.

Hisseyi düşüren beş neden

1. Zayıf 4. çeyrek tahmini: Gelir tahmini 15–16 milyar dolar, beklenti 17,1 milyar dolar. Hisse başı kâr tahmini 0,25 dolar, beklenti 0,43 dolar. Brüt marj tahmini %38’e geriledi.
2. Bilgisayar pazarında daralma: Intel, bilgisayar satışlarının 2026’da yaklaşık %12, 2027’de yaklaşık %10 daralmasını bekliyor ve zayıflığın en az 2027’nin ilk yarısına kadar süreceğini söylüyor.
3. İsrail’deki fabrika sorunu: Kiryat Gat’taki Fab 28’de yaşanan aksaklık 4. çeyrek gelirini yaklaşık 300 milyon dolar, brüt marjı yaklaşık 2 puan düşürecek. Etkilenen ürünler yüksek marjlı sunucu işlemcileri.
4. Nakit yakımı: 2026 yatırım harcaması 20 milyar dolar ve 2027’de daha da artacak. Şirket 2027’de pozitif serbest nakit akışı beklemediğini açıkça söyledi.
5. Yüksek değerleme: Hisse son bir yılda yaklaşık %129 yükselmişti. Bu kadar yüksek beklentiyle fiyatlanan bir hisse zayıf tahmine sert tepki verdi.

Jefferies, Piper Sandler, JPMorgan, TD Cowen ve Baird hedef fiyatlarını düşürdü.

Sonuç
Intel’in hikâyesi ikiye ayrılmış durumda. Bir yanda yapay zekâ kaynaklı sunucu işlemci talebi ve 18A’daki ilerleme uzun vadeli tezi güçlendiriyor. Diğer yanda bilgisayar pazarındaki daralma, fabrika aksaklığı ve 2027’de nakit yakılacak olması kısa vadeli beklentileri aşağı çekiyor. 70 dolar civarındaki hisse, somut bir dış dökümhane müşterisi duyurusu gelene kadar “kanıtla” modunda kalabilir. Takip edilecek gelişmeler: dökümhane müşteri duyurusu, Fab 28’in yeniden devreye girmesi ve 2027 harcama planının netleşmesi.