New York Menkul Kıymetler Borsası’nda BLSH koduyla işlem gören kripto para borsası Bullish, AI hesaplama şirketlerine yönelik bir kredi protokolü olan USD.AI’ye stablecoin cinsinden 100 milyon dolarlık borç limiti sağladığını açıkladı. Bu finansman, USD.AI’nin yapay zeka için grafik işlem birimi (GPU) satın alan şirketlere kredi vermesini amaçlıyor. Duyurunun temelinde, USD.AI’nin sunduğu kredilerin yalnızca ilgili GPU altyapısıyla teminatlandırılmış, “geri dönülemez” krediler olması yatıyor. Yani, borçlu şirketin iş modeli başarısız olursa, alacaklının hakkı yalnızca çiplere yönelik oluyor; şirketin diğer varlıklarına veya bilançosuna herhangi bir hak doğmuyor. Burada teminat, doğrudan krediye karşılık geliyor.
USD.AI, Permian Labs tarafından geliştirilen iki taraflı bir kredi piyasası olarak faaliyet gösteriyor. Bir tarafta stablecoin yatırarak getiri elde eden mevduat sahipleri bulunuyor. Protokolün kendi verilerine göre, bu hafta itibarıyla 76.464 kullanıcıdan toplam 492 milyon dolarlık mevduat toplanmış durumda ve yıllık bazda %8,33 (beklenen %11,98) getiri sunuluyor. Diğer tarafta ise donanım satın almak için kredi kullanan “neocloud” ve hesaplama pazaryerleri yer alıyor. Bu şirketler, yatırım yapılabilir seviyede müşteri sözleşmelerine sahip olduklarında yaklaşık %7’den başlayan faiz oranlarıyla borçlanabiliyor; açık pazarda kapasite kiralayanlar için ise faiz oranı orta-teen seviyelerine kadar çıkabiliyor. USD.AI, bu işlemlerden alım-satım makası ve kredi tahsis ücretleri elde ediyor. Bullish’in sağladığı 100 milyon dolarlık fon ise, bireysel mevduatların üzerine eklenen toptan bir finansman katmanı olarak öne çıkıyor.
GPU’lar, hızla değer kaybeden ve birkaç yıl içinde demode olan donanımlar olduğu için, kredi yapısı bu değer kaybının önünde kalacak şekilde tasarlanıyor. Krediler üç yıl vadeli ve aylık ödemeli olarak yapılandırılıyor; ana paranın yaklaşık yarısı ilk yıl içinde geri ödeniyor ve kredi-teminat oranı başlangıçta %80’den ikinci yıl itibarıyla %20–30’a kadar düşüyor. Teminatın önemi nedeniyle, işlemler iflas korumalı özel amaçlı araçlar, donanım teslimi tamamlanana kadar fonları tutan bir emanetçi, donanım üzerine kalıcı rehin hakkı, reasürans destekli amortisman sigortası ve borçlu ödemeyi durdurursa çipleri fiziksel olarak geri alıp yeniden satacak pazarlama ortakları gibi tüm ekipman finansmanı unsurlarını içeriyor. Tüm bu yapı, “ödeme durduğunda GPU’nun değeri ne olur?” sorusuna yanıt vermek için oluşturulmuş durumda.
Bu yapı, geleneksel finansman modellerine dayanıyor. Bankalar, satılabilir makineleri (örneğin traktör veya jet motoru) teminat göstererek uzun süredir kredi veriyor. Buradaki yenilik ise, işlemlerin kripto token’lar üzerinden anında gerçekleşmesi, zincir üstü kayıtların şeffaflık ve inceleme sağlaması (Bullish, kredi limiti değerlendirmesinde USD.AI’nin zincir üstü kayıtlarını kullandığını belirtiyor) ve programlanabilir faiz oranları sunulması. Borçlular, yaklaşık %10’luk borç servisi rezervini USD.AI’nin kendi stablecoin’inde tutarsa, faiz oranlarında 50 baz puan indirim alabiliyor. Yönetişim ise, faiz oranını belirleyen CHIP adlı bir token üzerinden sağlanıyor. Ancak, faiz oranı token sahiplerinin kararından ziyade, borçlunun satış sözleşmesi ve kredi-teminat oranı gibi parametrelere göre belirleniyor. Bu, klasik geri dönülemez yapılandırılmış finansman modeliyle uyumlu: Şirketin kredi notu yerine, varlığın sözleşmeye bağlı nakit akışı ve teminatı fiyatlanıyor.
USD.AI, halihazırda 2.304 Nvidia B300 çipi teminat gösterilerek alınan 98,1 milyon dolarlık ve 768 Nvidia B200 birimiyle teminatlandırılan 34 milyon dolarlık kredileri portföyünde bulunduruyor. CEO David Choi, protokolün altı ayda 12 milyar dolarlık ikincil piyasa hacmine ulaştığını ve 2026 sonuna kadar 1 milyar dolarlık kredi tahsisi hedeflediğini belirtiyor.
Bullish açısından bakıldığında, 100 milyon dolarlık kredi limiti stratejik olarak önemli olsa da, şirketin bilançosunda küçük bir yer tutuyor. Ağustos 2025’te halka arz sırasında stablecoin olarak yaklaşık 1,15 milyar dolar toplayan Bullish, ikinci çeyrekte 92,6 milyon dolar düzeltilmiş gelir (yıllık bazda %62 artış) ve 280 milyon dolar GAAP net zarar açıkladı; piyasa değeri ise yaklaşık 5 milyar dolar seviyesinde. Bu nedenle, 100 milyon dolarlık kredi limiti, şirketin genel finansal büyüklüğü içinde oldukça sınırlı bir etki yaratıyor. Duyuru günü hisse fiyatı yaklaşık -%2 gerilerken, önceki ayda yaklaşık %51 artış kaydedilmişti. Piyasa, bu adımı ilginç ancak küçük ölçekli olarak değerlendirdi.
Stratejik olarak ise Bullish, USD.AI’nin 13 milyon dolarlık Seri A yatırım turunda zaten yatırımcıydı; şimdi ise hissedarlıktan kredi veren konumuna geçiyor ve kripto tabanlı fonlarla yapay zeka sermaye harcamaları arasında köprü kuruyor. Ayrıca, USD.AI’nin getiri sağlayan token’ı sUSDai’yi kendi borsasında piyasa yapıcı programla listeleyerek GPU borcunu işlem hacmine dönüştürüyor.
Duyuruda, 100 milyon dolarlık kredinin USD.AI’nin bilançosuna mı yoksa kredi havuzuna mı teminatlı olduğu belirtilmiyor. Ancak, her iki durumda da alacak zinciri aynı teminata, yani çiplere dayanıyor.
Buradaki temel risk, tek bir borçlunun temerrüdü değil; GPU değerlerinin yüksek korelasyon göstermesi. Piyasa gerilediğinde tüm çiplerin değeri aynı anda düşüyor ve temerrüde düşen operatörler, değer kaybeden donanımı elinde tutanlar oluyor. Bu durumda, şirketin “şeffaf ve anlık değerlemeye sahip likit teminat” iddiası, kritik anda bir uygulama üzerinden yapılan toplu satışa dönüşebiliyor. Geri dönülemez kredi yapısı, bu kaybı ortadan kaldırmıyor; riski önce %8–12 getiri elde eden mevduat sahiplerine, ardından toptan kredi limiti üzerinden Bullish’in bilançosuna aktarıyor. Yüksek getiri, bu artık değer riskinin fiyatı; bu oranlar banka faizi değil ve mevduat sigortası kapsamına da girmiyor.
Yatırımcılar için bu yapı, bir yazılım protokolünün büyüme hikayesinden ziyade, teminatı Nvidia donanımının yeniden satış değeri olan bir kredi portföyü olarak okunmalı. Yapı, tüm taraflar için rasyonel: Operatörler, paylarını sulandırmadan kaldıraç ve çıkış opsiyonu elde ediyor; mevduat sahipleri artık değer riskini üstlenerek getiri sağlıyor; Bullish ise halka açık yatırımcılardan topladığı stablecoin’lerle getiri elde edip yeni bir işlem hacmi yaratıyor. Bu yapı, çiplere alıcı bulunduğu sürece çalışmaya devam ediyor. Sistemin sürdürülebilirliği ise, doğrudan bu soruya bağlı.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
