Bitcoin, 17 Ağustos kapanışından 21 Ağustos’a kadar %21,5 yükselirken, ABD’de işlem gören yedi büyük madencilik şirketinden altısı aynı dönemde değer kaybetti. MARA Holdings %16,1 artışla BTC’ye en yakın performansı gösterirken, Cipher Digital’da %-14,8, TeraWulf’ta %-11,2, Hut 8’de %-8,1 ve IREN’de %-6,8 düşüş yaşandı.
Bitcoin’in yılın en güçlü haftalarından birini geçirmesine rağmen, hisse senetleri “Bitcoin temsili” olarak satılmaya devam ederken ayrışma yaşandı.
Aynı dönemde QQQ %-2,3 geriledi. Uzun vadeli tahvil getirilerindeki volatilite, madencilik hisselerini zayıf bir teknoloji-hisse piyasasına itti. Şirketlerin kurumsal yapısı bu ayrışmayı açıklıyor; çünkü birçok eski madencilik şirketi artık gelirini, finansmanını veya ileriye dönük değerlemesini uzun vadeli veri merkezi sözleşmelerinden elde ediyor.
Aynı elektrik, arazi ve şebeke bağlantıları hem ASIC madencilerini hem de GPU kümelerini destekleyebiliyor. Halka açık piyasalar ise her kullanım türünü farklı risk setleriyle fiyatlıyor.
CryptoSlate, ağustos ayındaki bu haftanın daha uzun vadeli bir eğilime uyup uymadığını görmek için iki yıllık günlük kapanış verilerini analiz etti. Veri merkezi sözleşmelerinin ağırlığı arttıkça, gruptaki çoğu şirketin Bitcoin’e duyarlılığı zayıfladı. Ancak oran katsayıları çok farklı olduğu için, her yapay zekâ odaklı madenciyi uzun vadeli tahvil benzeri bir varlık olarak değerlendirmek mümkün değil.
Madenciler için ikinci ürün: Elektrik
Klasik bir madenci, donanımını kullanarak elektriği Bitcoin’e dönüştürüyor. Bu nedenle operasyonel sonuçlar, Bitcoin fiyatı, ağ zorluğu, işlem ücretleri, filo verimliliği ve enerji maliyetine bağlı olarak değişiyor.
Yüksek sabit giderler, bu ilişkiyi daha da güçlendiriyor. Çünkü Bitcoin’deki oransal bir artış, gelir tabanı maliyetlerden daha hızlı yükseldiğinde, hisse değerinde daha büyük bir artışa yol açabiliyor.
Bilançosunda Bitcoin tutan şirketler için bu, ek bir risk katmanı oluşturuyor. Özellikle de şirket, üretiminin büyük kısmını elinde tutarken büyümesini borçla finanse ediyorsa. Yatırımcılar bugüne kadar madencilik hisselerini, kurumsal, finansal ve operasyonel risklerle birlikte, kaldıraçlı Bitcoin pozisyonları olarak değerlendirdi.
Bu yaklaşım, madencilik gelirlerinin neredeyse tüm geliri oluşturduğu ve yönetim ekiplerinin sermayeyi hash oranına göre dağıttığı dönemde makul sonuçlar verdi.
Yapay zekâ altyapısının yükselişiyle birlikte, elektrik her iki sektör için de kıt bir girdiye dönüştü. Şebeke anlaşmasına sahip bir madenci, kapasitesini büyük ölçekli bulut sağlayıcılarına kiralayabiliyor veya GPU bulut işi kurabiliyor. Böylece, dalgalı madencilik gelirini, kiracının kredi notuyla desteklenen bir sözleşmeye dönüştürüyor.
Bu dönüşüm, borçlanma ve Bitcoin satışlarıyla finanse ediliyor. Böylece değerlemelere, inşaat takvimleri, ekipman tedariki ve müşteri yoğunluğu gibi yeni riskler ekleniyor.
Şirket raporları, halka açık madencilerin yapay zekâya geçişte farklı aşamalarda olduğunu gösteriyor. TeraWulf, ikinci çeyrek gelirinin 44,8 milyon dolarının 31,9 milyon dolarını yüksek performanslı bilgi işlem kiralamalarından, yaklaşık 12,8 milyon dolarını ise dijital varlıklardan elde etti.
Hut 8, Beacon Point kiralamalarının 949 megavatlık sözleşmeli BT kapasitesini kapsadığını ve 26,6 milyar dolarlık sözleşme değerine sahip olduğunu belirtiyor. Bu değer, gelecekteki teslimat ve kiracı performansına bağlı olarak değişebilir.
IREN, haziran çeyreğinde 70,5 milyon dolar yapay zekâ bulut geliri ve 66,7 milyon dolar Bitcoin madenciliği geliri açıkladı. Böylece, mevcut gelir dağılımında yapay zekâ madenciliğin önüne geçti. 27 Ağustos tarihli açıklamasında, 26 Ağustos itibarıyla yıllık yinelenen operasyonel gelirin 1 milyar dolar, 2026 kapasitesine bağlı sözleşmeli yinelenen gelirin ise 4 milyar dolar olduğunu bildirdi. Bu kapasitenin 31 Aralık’a kadar devreye alınması hedefleniyor.
Çeyrek dönemde, sitelerin yapay zekâya dönüştürülmesiyle bağlantılı olarak, büyük ölçüde devre dışı bırakılan madencilik donanımına ilişkin 450,4 milyon dolarlık bir değer düşüklüğü kaydedildi.
Cipher, ikinci çeyrekte Bitcoin madenciliğinden gelir elde etmeye devam etti. Ancak üç farklı lokasyonda toplam 700 megavatlık yüksek performanslı bilgi işlem kapasitesi için sözleşme imzaladı ve ağustos ayında Black Pearl’de ilk kapasite teslimatına başladı.
Riot Platforms ise ortada bir konumda yer alıyor. Şirket, çeyrekte 113,7 milyon dolar madencilik, 23,2 milyon dolar veri merkezi ve 37,3 milyon dolar mühendislik geliri elde etti. 241 megavatlık sözleşmeli yapay zekâ kapasitesi, şirket tahminlerine göre yaklaşık 9,8 milyar dolarlık uzun vadeli gelir potansiyeli taşıyor. Ayrıca, 30 Haziran itibarıyla 11.380 adet Bitcoin bulunduruyor.
CleanSpark, yılın başında yalnızca madencilik odaklı bir kontrol grubu olarak değerlendirilebilirdi. Ancak bu sınıflandırma, ağustos ayındaki kırılmadan önce sona erdi. Şirket, 6 Ağustos’ta 20 yıllık, 6,6 milyar dolarlık bir veri merkezi kiralama anlaşması imzaladı. Operasyonel geliri hâlâ madencilikten gelse de, artık hibrit grupta yer alıyor.
MARA ise, enerji ve bilgi işlem alanlarında yeni iş kollarını araştırsa da, büyük ölçekli madencilik odaklı şirketler arasında en yakın karşılaştırma noktası olarak öne çıkıyor.
Beta Ayrışmasında Görülüyor
CryptoSlate, HUT, WULF, IREN, CIFR, RIOT, MARA, CLSK ve QQQ hisselerinin Alpaca/IEX tarihsel kapanış verilerini, Alpaca’nın BTC/USD kapanışlarıyla birlikte 22 Ağustos 2024’ten 24 Ağustos 2026’ya kadar analiz etti.
Günlük hisse getirileri borsa işlem günlerine göre hesaplandı. Her Bitcoin getirisi ise ardışık borsa günleri arasındaki dönemi kapsadı; bu nedenle pazartesi gözlemleri hafta sonunu da içeriyor. 10 yıllık Hazine tahvili getirileri Federal Reserve’in DGS10 serisinden alındı.
17-21 Ağustos kapanışları arasındaki getiriler, Bitcoin’in yükselişiyle QQQ’nun aynı dönemdeki performansını karşılaştırarak ilk ayrışmayı ortaya koydu.
Daha uzun vadeli analizde, hareketli 90 işlem günlü korelasyonlar ve tek değişkenli Bitcoin betaları kullanıldı. Bir karşılaştırma 22 Ağustos 2025’te, diğeri ise 24 Ağustos 2026’da sona erdi.
Madenciler, Likiditeyi Korumak İçin Borçlanarak Yapay Zekâya Yöneliyor
Bitcoin betası 1,10 olan bir şirket için, Bitcoin’in günlük %1’lik hareketi, aynı dönemde madencilik hisselerinde ortalama %1,10’luk bir hareketle ilişkilendiriliyor. Korelasyon ise, yön ve büyüklüklerin ne kadar tutarlı hareket ettiğini ölçüyor.
2025 dönemine kıyasla, altı şirketin Bitcoin betası geriledi. IREN ise 0,93 seviyesini korudu. Bitcoin korelasyonu altı şirket için düşerken, WULF’ta zaten düşük olan 0,17’den 0,22’ye yükseldi.
Mevcut dönemde, yedi şirketin tamamında QQQ korelasyonu, Bitcoin korelasyonunun üzerinde gerçekleşti. Bu da, günlük getirilerin, madenciliğini yaptıkları Bitcoin’den ziyade Nasdaq endeksini daha yakından takip ettiğini gösteriyor.
MARA, grubun en yüksek Bitcoin korelasyonu ve betasına sahip olarak, madencilik ekonomisine olan bağımlılığını sürdürüyor.
HUT, WULF ve CIFR, veri merkezi sözleşmelerinin yatırımcı tahminlerinde daha fazla ağırlık kazanmasıyla, mevcut Bitcoin korelasyonunda alt sıralarda yer alıyor. MARA ise üst sırada bulunuyor. IREN, Bitcoin betasını korurken QQQ korelasyonunu 0,60’a çıkardı. Böylece, hem madencilik tabanını hem de büyük yapay zekâ projelerini aynı getiri serisinde birleştirmiş oldu.
CryptoSlate, 2026 yılı başından itibaren günlük Bitcoin getirileri, QQQ getirileri ve 10 yıllık tahvil getirilerindeki günlük değişimi içeren bir regresyon analizi de gerçekleştirdi. Üç faktörlü model, yedi madenci için günlük varyasyonun yaklaşık %28 ila %45’ini açıkladı. 10 baz puanlık getiri artışının tahmini etkisi, WULF için %-0,52 ile CIFR için %0,79 arasında değişti.
Dört oran katsayısı negatif, üçü ise pozitif çıktı. Bu nedenle, örneklem genelinde ortak bir tahvil benzetmesi yapmak mümkün değil.
Karma katsayılar, kolay bir tahvil analojisini engelliyor. Çünkü yüksek getiriler, gelecekte beklenen nakit akışlarının bugünkü değerini azaltırken, proje finansman maliyetlerini artırıyor. Günlük hisse getirileri ise kiracı duyuruları, inşaat güncellemeleri, Bitcoin varlıkları, enerji fiyatları ve sermaye artırımları gibi birçok faktörü de yansıtıyor.
Sözleşmeler, şirketlerin farklı risk profillerine sahip olmasını sağlıyor. Ancak veriler, grup genelinde ortak bir faiz oranı ticaretini desteklemiyor.
Sözleşmeler, Madenciler İçin İkinci Bir Risk Haritası Sunuyor
TeraWulf, gelir tablosu yeni bir kategoriye geçen şirketlere en iyi örnek olarak öne çıkıyor. Yüksek performanslı bilgi işlem kiralamaları, ikinci çeyrek gelirinin yaklaşık %71’ini oluşturdu. Şirketin raporları, madencilik ekipmanlarının bilgi işlem kapasitesi arttıkça yeniden amaçlandırıldığını veya azaltıldığını gösteriyor.
Bitcoin’deki bir yükseliş, kalan madencilik operasyonunu iyileştirebilir. Ancak hisse değerlemesi artık kiracı ödemeleri, inşaat teslimatı ve kampüse bağlı finansman gibi faktörlere de bağlı.
Cipher, borsa kimliğinin gelir dağılımından önce değişebileceğini gösteriyor. Haziran çeyreğinde gelirler hâlâ madencilikten gelse de, yatırımcılar sözleşmeli bilgi işlem kapasitesini ve şirketin baz kira koşullarına bağlı olarak tahmin ettiği yıllık ortalama 793 milyon dolarlık net işletme gelirini modelleyebiliyor.
Mevcut gelir ile vaat edilen kapasite arasındaki fark, teslimat tarihlerini, sermaye maliyetini ve karşı taraf kalitesini hisse fiyatı için temel girdiler haline getiriyor.
Riot ve IREN, her iki risk setini de daha görünür şekilde taşıyor. Ancak mevcut gelir dağılımları ayrışmış durumda. Riot’un gelirinin çoğu madencilikten gelirken, IREN’in haziran çeyreğinde yapay zekâ bulut geliri Bitcoin madenciliği gelirini geçti.
Her iki şirketin madencilik operasyonları, varlık fiyatı hassasiyetini koruyor. İmzalanan yapay zekâ anlaşmaları ise ek bir nakit akışı yaratıyor. Her çeyrek raporu, Bitcoin üretimi ile veri merkezi teslimatı arasındaki ağırlığı değiştirebiliyor. Bu nedenle beta, şirketin kalıcı bir özelliğinden ziyade iş karışımının bir çıktısı haline geliyor.
Sözleşme duyuruları önemli belirsizlikler taşıyor. Çünkü baz dönem değeri, yıllara yayılmış ödemeleri temsil ediyor. Gelir ve net işletme geliri tahminleri zamanında teslimata bağlı. Proje bazlı borçlanma ise ana şirket bilançosunu yalnızca kendi yapısı dahilinde koruyabiliyor.
Çok yıllık manşet değerleri, şirketin yönünü sınıflandırmaya yardımcı olabilir. Ancak bu, indirgenmiş nakit akışı modeli veya tamamlanmış kapasitenin yerini tutmaz.
17 Ağustos’taki ayrışma, gerçek bir kopuşu ortaya koydu. Daha uzun vadeli örneklem ise sektörün genel bir yeniden sınıflandırmaya gittiğini doğruluyor. MARA, Bitcoin ile birlikte yükseldi. Her şirket, mevcut dönemde pozitif bir Bitcoin betasına sahip. Madencilik nakit akışı ise hâlâ birçok yapay zekâ yatırımını finanse ediyor veya destekliyor.
Bitcoin, artık bu şirketler için birçok faktörden sadece biri. Sözleşmeli bilgi işlem kapasitesinin hisse değerlemesinin merkezine oturduğu şirketlerde, Bitcoin’in ağırlığı en düşük seviyede.
“Bitcoin madencileri” tanımı, bu şirketlerin kökenini açıklamak için daha uygun hale geldi. Yatırımcılar, madencilik sepetiyle bu gruba yatırım yaptıklarında; Bitcoin üretimi, büyük ölçekli bulut sağlayıcı kredisi, inşaat takvimi, enerji teslimat riski, proje finansmanı ve teknoloji-hisse çarpanlarına farklı oranlarda maruz kalıyor.
Sözleşmeler, hisselerin neden ayrıştığını açıklarken, kalan Bitcoin betaları ise eski kimliğin hâlâ şirketlerle birlikte hareket ettiğini gösteriyor.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: cryptorank.io
