Wall Street, son iki yılda yatırımcılara Bitcoin’i düzenlenmiş, borsada işlem gören bir fon (ETF) aracılığıyla, hisse senetleri ve tahvillerde olduğu gibi kurumsal altyapıdan geçen, kripto paranın geçmişteki “Vahşi Batı” imajından arındırılmış bir varlık olarak sundu.
Bu yaklaşım, danışmanlar ve uyum departmanları için tanıdık bir yatırım aracı hissi yaratarak, on milyarlarca dolarlık sermayenin bu yeni varlık sınıfına akmasını sağladı.
Ancak sektörün nadiren gündeme getirdiği önemli bir gerçek var: Bu yapının neredeyse tamamı tek bir şirkete dayanıyor.
Morgan Stanley, 8 Nisan’da Morgan Stanley Bitcoin Trust (NYSE Arca: MSBT) fonunu başlatarak, ABD’de bir banka iştiraki olan ilk varlık yöneticisi olarak kripto para ETP’si sunmaya başladı. Fon, ilk işlem gününde yaklaşık 34 milyon dolarlık hacme ulaştı. %0,14’lük yönetim ücretiyle BlackRock’ın önde gelen iShares Bitcoin Trust’ından 11 baz puan daha düşük bir maliyet sundu. Saklama hizmeti ise Coinbase ve BNY tarafından sağlanıyor.
Buradaki rekabetçi unsur açıkça görülse de, asıl dikkat çekici olan yapısal gerçek: ABD Bitcoin ETF piyasasının büyük çoğunluğunu destekleyen aynı saklama altyapısına bir başka büyük kurumun daha entegre olması.
8 Nisan itibarıyla, Bitbo verilerine göre ABD Bitcoin ETF’lerinde yönetilen toplam varlık büyüklüğü 91,71 milyar dolara ulaştı. Saklama kuruluşu olarak Coinbase’in yer aldığı fonlar, bu toplamın yaklaşık 77,10 milyar dolarını, yani pazarın %84,1’ini oluşturuyor.
Bu üst sınır, sektördeki en büyük ve en likit fonları kapsıyor: BlackRock’ın IBIT’i 55,70 milyar dolar, Grayscale’in ETF’leri 14,67 milyar dolar, Bitwise’ın BITB’si 2,67 milyar dolar, ARK’ın ARKB’si 2,59 milyar dolar ve BRRR, EZBC, BTCO, BTCW gibi daha küçük fonlar.
Çoklu saklama kuruluşu kullanan veya dağılımı açıklanmayan fonlar hariç tutulduğunda bile, toplam varlık 74,06 milyar dolar seviyesinde kalıyor. Bu da pazarın %80,8’ine denk geliyor. Her iki durumda da, yoğunlaşma dikkat çekici boyutta.
Buradaki ayrıntılar titizlikle ele alınmalı. Çünkü bir “dar boğaz” ile gerçek bir tekel arasındaki fark, ciddi bir yapısal risk ile yanıltıcı bir başlık arasındaki farkı belirliyor. BlackRock’ın IBIT izahnamesinde Coinbase ana saklama kuruluşu olarak belirtilirken, Anchorage’ın da alternatif olarak kullanılabileceği ifade ediliyor. Ancak şu anda varlıkların oraya taşınması planlanmıyor. ARK 21Shares’in ARKB başvurularında Coinbase’in yanı sıra BitGo ve Anchorage da yer alıyor. CoinShares Valkyrie’nin BRRR fonunda Coinbase, BitGo ve Komainu listeleniyor, ancak dağılım açıklanmıyor. Fidelity, kendi dijital varlık iştiraki üzerinden saklama hizmeti sağlarken, VanEck ise Gemini’yi kullanıyor.
Piyasada bazı istisnalar bulunsa da, toplam varlık büyüklüğü hâlâ büyük ölçüde tek bir sağlayıcıya yönelmiş durumda.
En Kolay Yolun Tek Yol Haline Gelmesi
Birçok ihraççı, gelişmiş hukuk ve operasyon ekiplerine sahip olmasına rağmen, yapısal nedenlerle aynı saklama kuruluşunu tercih ediyor.
Coinbase, New York eyaletinin trust kuralları kapsamında düzenlenmiş bir nitelikli saklama kuruluşu olarak faaliyet gösteriyor. Bu durum, en muhafazakâr kurumsal yatırımcıların bile uyum gereksinimlerini karşılıyor. SEC’in Ocak 2024’te spot Bitcoin ETF’lerine onay vermesiyle birlikte, Coinbase’in halihazırda sahip olduğu operasyonel altyapı, kısa sürede piyasaya çıkmak isteyen ihraççılar için en kolay seçenek haline geldi.
ETF saklama alanındaki bu ilk hamle avantajı, zamanla kendi kendini güçlendirdi. En büyük ihraççılar Coinbase’i seçtikten sonra, sonraki fonların yetkili katılımcıları, piyasa yapıcıları, hukuk danışmanları ve yönetim kurulları da aynı şablonu tekrar etmeyi tercih etti. Böylece yeni bir değişken eklemek yerine, mevcut yapıyı sürdürmek daha cazip hale geldi.
Coinbase’in 2 Nisan’da duyurulan, ABD Para Birimi Denetleme Ofisi’nden (OCC) ulusal trust lisansı için aldığı şartlı onay, şirketin pazardaki konumunu daha da güçlendirecek.
Bu lisansın kesinleşmesi halinde, Coinbase tek bir OCC denetçisi altında, federal düzeyde düzenlenen bir dijital varlık saklama kuruluşu olarak faaliyet gösterebilecek. Böylece, şu anda eyalet bazında alınan lisansların oluşturduğu karmaşık yapı ortadan kalkacak.
Coinbase Kurumsal Ürünler Başkan Yardımcısı Greg Tusar, şirketin dünya genelindeki kripto ETF’lerinin %80’inden fazlasının saklama hizmetini üstlendiğini belirtiyor. OCC onayının tamamlanması halinde, Coinbase, sermaye dağıtımı öncesinde federal düzeyde düzenleyici güvence arayan kurumlar için varsayılan altyapı sağlayıcısı konumunu pekiştirecek. Bu da, hâlâ eyalet bazında lisans toplamaya çalışan rakiplerle arasındaki farkı daha da açacak.
Bu yoğunlaşmanın, gerçek bir piyasa tercihini mi yoksa alternatiflerin yetersiz, yeni veya politik olarak karmaşık olduğu bir dönemde ortaya çıkan bir zorunluluğu mu yansıttığı ise sektörün henüz dürüstçe yanıtlamadığı bir soru.
Bazı ihraççılar, yedek saklama kuruluşlarını açıklamaya başladı. Bu da sorunun farkında olunduğunu gösteriyor. Ancak bu açıklamalar, henüz BTC varlıklarının anlamlı şekilde yeniden dağıtılmasına yol açmadı.
Coinbase’te 77 Milyar Dolarlık Bağlantılı Risk
ETF yapıları, fon varlıklarının sponsorun bilançosundan ayrılmasını ve saklama sözleşmeleriyle güvene dayalı yükümlülükler ile ayrıştırma gerekliliklerini öngörüyor.
Morgan Stanley’nin başvurusu, saklanan varlıklar için ayrıştırma protokolleri ve sigorta kapsamını detaylandırıyor. Bu korumalar, piyasadaki yoğunlaşma riskinin, kripto sektöründe daha önce yaşanan varlık karışımı kaynaklı krizlerden farklı bir boyutta olduğunu gösteriyor.
Ancak burada daha ince ve çözülmesi daha zor bir risk söz konusu. Çünkü bu risk, operasyonel katmanda ortaya çıkıyor.
Baskın saklama kuruluşunda yaşanacak bir teknoloji kesintisi, takas tıkanıklığı veya düzenleyici bir şok, aynı anda birden fazla ETF ihraççısını etkileyebilir. Bu da, toplam piyasa varlıklarının büyük kısmını elinde tutan fonların yaratma ve itfa süreçlerinde aksamalara yol açabilir. ETF açıklama belgelerinde de, saklama kuruluşunun fon operasyonları için önemi ve görevden ayrılması veya hizmet verememesi halinde oluşacak sonuçlar vurgulanıyor.
Coinbase’e yönelik herhangi bir yaptırım veya lisans anlaşmazlığı, çok sayıda fonun aynı bağımlılığı paylaşması nedeniyle kolayca piyasa genelinde bir olaya dönüşebilir. Herhangi bir aksaklığın etkisi, Coinbase’in dokunduğu varlık miktarıyla orantılı olarak büyüyor. En muhafazakâr hesaplamayla bile bu varlıklar 74 milyar doları aşıyor.
Ayrıca, güven boyutunu da göz önünde bulundurmak gerekiyor. Bitcoin ETF endüstrisinin kurumsal güvenilirlik anlatısı, bu ürünlerin diğer borsa yatırım fonları kadar sorunsuz ve öngörülebilir çalışmasına dayanıyor. Pazarın %80’inden fazlasını destekleyen bir şirkette yaşanacak saklama aksaklığı, bu güveni uzun yıllar boyunca sarsabilir. Yatırımcı varlıkları nihayetinde korunmuş olsa bile, bu güvenin yeniden inşası zaman alabilir.
Fidelity’nin kendi saklama hizmetini kullanması, VanEck’in Gemini’yi tercih etmesi ve BlackRock’ın Anchorage’ı alternatif olarak açıklaması, çeşitlendirme araçlarının mevcut olduğunu gösteriyor.
Ancak sektör, bu araçları bir kriz yaşanmadan önce kullanacak mı?
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: cryptorank.io
