Bir önceki raporumuzda 5,5 trilyon dolarlık sermaye harcaması süper döngüsünü ele almış ve bu döngüyü sınırlayabilecek üç darboğazı belirtmiştik.
Sermaye yatırımları yapılmış durumda. Ancak kimin kazanç sağlayacağını, hangi tedarik kısıtının önce devreye gireceği belirliyor. Eğitim modellerinden ajanların çalıştırılmasına geçiş ise bu üç alanı da yeniden şekillendiriyor.
Bu değişimin ilk yansıması bellek tarafında görülüyor ve Micron’un güçlü çeyrek sonuçları bunun kanıtı niteliğinde.
Oranlar bozuldu çünkü eğitim dönemi esas olarak GPU’lar üzerinden ilerliyordu; tek bir CPU’ya bağlı onlarca GPU kullanılıyordu.
Ajanlar ise insanlar gibi davranıyor: Her biri kendi işlem gücüne, kendi belleğine ve diğer makinelerle sürekli iletişime ihtiyaç duyuyor. Bu durum, eski donanım matematiğini tersine çeviriyor ve daha önce göz ardı edilen üç kategoriye olağanüstü bir talep yöneltiyor.
Önümüzdeki iki ila üç yıl içinde, agentic çağda donanım harcamalarının eğitim döneminin yaklaşık üç katına çıkmasını bekliyoruz.
CPU’lar: En Az Değer Verilen Dönüşüm
Agentic dönemde oran, her GPU için bir CPU’ya yaklaşıyor çünkü her ajanın kendi yönetimine ihtiyacı var.
CPU pazarının bugün yaklaşık 35–40 milyar dolardan 2030’a kadar 200 milyar doların üzerine çıkmasını bekliyoruz. Bu rakam, AMD’nin kendi tahmini olan yaklaşık 120 milyar doların ve piyasa beklentisi olan yaklaşık 170 milyar doların da üzerinde.
Örneğin Cloudflare, ABD’de 100 milyon bilgi çalışanına hizmet vermek için yaklaşık 10 milyon CPU’ya, küresel ölçekte ise yaklaşık 1 milyar CPU’ya ihtiyaç olduğunu belirtiyor. AMD, ARM ve Intel de bu eğilime dikkat çekiyor ve 2025’in bu dönüşümün ilk yılı olacağını öngörüyor. Hisselerde hareketlilik yaşansa da, bunun sadece ilk adım olduğunu düşünüyoruz.
Bellek: Mücadele Alanı ve Micron’un Verdiği Mesaj
Bu çeyrekte bellek, bir tez olmaktan çıkıp gerçekliğe dönüştü.
Micron, tüm segmentlerde beklentileri aştı ve bu başarının neredeyse tamamı fiyatlardan, değil hacimden kaynaklandı: Düzeltilmiş brüt marjlar yaklaşık %80’e yükseldi. Bu oran, geçmişte iyi dönemlerde %30–50 aralığında olan ve kötü dönemlerde nakit akışı negatif olan bir iş kolu için alışılmadık derecede yüksek.
Fiyatlar, döngünün dip seviyesine kıyasla yaklaşık 7 kat arttı. Bu artış doğrudan Micron’un kâr hanesine yansırken, Nvidia, Alphabet ve Microsoft’un bütçelerinden çıkıyor.
Bu artışın nedeni yapısal. Agentic yapay zekâ, HBM’nin (yüksek bant genişlikli bellek) üzerine ikinci ve ayrı bir talep akışı ekliyor: Ajanlar, tıpkı normal bir bilgisayarda olduğu gibi, standart DRAM ve NAND belleğe ihtiyaç duyuyor.
Aynı zamanda, her bir HBM wafer’ı üç ila dört geleneksel DRAM wafer’ı tüketiyor. Üreticiler, emtia talebi artarken kapasitelerini bu yönde dönüştürüyor.
Daha önce bağımsız hareket eden iki talep eğrisi, artık kısıtlı bir arz tabanında çakışıyor. Micron CEO’su, özellikle HBM tarafında arzın ne zaman talebi yakalayacağına dair bir öngörü olmadığını belirtiyor. Biz de bu sıkışıklığın 2028’e kadar süreceğini düşünüyoruz.
Asıl değişim ise sözleşmelerde yaşanıyor. Micron, her biri yaklaşık 3 yıl süreli, sabit fiyatlı 16 stratejik müşteri anlaşması imzaladı. Bu anlaşmaların toplam değeri 2030’a kadar en az 100 milyar dolar olacak.
Bellek ürünleri bugüne kadar spot piyasada satılıyordu ve bu nedenle döngüselliğe bağlı olarak sürekli bir iskontoyla işlem görüyordu. Çok yıllı sabit fiyatlı sözleşmeler ise aşağı yönlü riskleri azaltabilir ve bu nedenle piyasa yeni bir değerleme tartışması yürütüyor.
Ancak bu modelin kalıcı olup olmadığını söylemek için henüz erken; bunun kanıtı, tam bir aşağı döngüde nakit üretimiyle ortaya çıkacak. Ayrıca, anlaşmalar çift taraflı; eğer inşa süreci yavaşlarsa müşteriler çekilebilir ve Çinli rakipler uzun vadede ciddi bir risk oluşturuyor.
Bu nedenle, biz emtia yerine kapasite artırıcı ekipman üreten KLA, Lam Research ve Applied Materials gibi sermaye ekipmanı şirketlerini tercih ediyoruz.
Dikkat edilmesi gereken bir diğer unsur ise Micron’un, bugünkü yapay zekâya kıyasla yaklaşık 10 kat daha fazla belleğe ihtiyaç duyan insansı robotları, döngüyü önümüzdeki on yıla taşıyabilecek ikinci bir dalga olarak işaret etmesi.
Ağ Teknolojileri: En Yüksek Güven Duyduğumuz Alan
Ajanlar sürekli iletişim halinde ve bu veri trafiğinin taşınması gerekiyor.
Bakır ve optik ayrımı fazla basit kalıyor; farklı ölçeklerde her ikisi de gerekli. Bu nedenle, tek bir teknolojiye bağlı kalmak yerine Astera Labs ve Credo gibi teknoloji bağımsız çözümleri tercih ediyoruz.
Zorluklar şimdiden görülüyor: Bazı optik ürünlerde teslimat süreleri 12 aya kadar uzadı ve fiber fiyatları ocak ayından bu yana %50 arttı. Sektör tahminlerine göre, optik pazarının nihai büyüklüğü 150 milyar doların üzerinde olacak ve bu, bugünkü seviyenin yaklaşık 9 katı.
Ağ teknolojileri, bu döngüde hem bellek hem de hiper ölçekleyici şirketlerden daha iyi performans gösterdi. Burada, yarı iletken ekipmanlarıyla birlikte en yüksek konsensüs kâr artışı potansiyelini görmeye devam ediyoruz.
Sonuç: Yatırımcılar İçin Anlamı
Artık kazananları tedarik kısıtları belirliyor.
CPU’larda önemli bir dönüşüm yaşanıyor ve bu alan hâlâ yeterince sahiplenilmiş değil.
Bellek tarafında fiyatlar yeniden belirleniyor ve bu gerçek bir dönüşüm. Ancak, yeni değerlemenin kalıcı olması için aşağı döngüde de kanıtlanması gerekiyor. Bu nedenle, emtia yerine ekipman üreticilerini tercih ediyoruz.
Ağ teknolojileri ise en yüksek güven duyduğumuz alan olmaya devam ediyor.
Agentic çağda, getiriler artık kıt girdileri kontrol edenlere akacak ve bu kıt girdiler değişmiş durumda.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: investing.com
