Finans dünyasında tek bir rakam var ki neredeyse her şeyin fiyatını dolaylı olarak o belirliyor. ABD 10 yıllık tahvil faizi. Bu oran pazartesi günü gün içinde 5,01’e çıktı ve Ekim 2023’ten bu yana ilk kez %5 eşiğini aştı. Salı sabahı 5,02’nin üzerine giderek 2007’den bu yana en yüksek seviyeye ulaştı. Rakamın kendisi kadar hisse piyasasının ona verdiği tepki de dikkat çekici, çünkü ders kitabının söylediği şey olmadı.
Bu eşiğin neden önemli olduğunu anlamak için 10 yıllık tahvilin ne işe yaradığına bakmak gerekiyor. Yaklaşık 32 trilyon dolarlık ABD Hazine piyasasının merkezinde duran bu kâğıt, küresel finansta bir tür referans getiri işlevi görüyor. Amerika’da konut kredisi faizi bu orana göre şekilleniyor, şirket tahvillerinin maliyeti bunun üzerine eklenen bir prim ile hesaplanıyor. En önemlisi de hisse senedi değerlemesinde geleceğin nakit akışlarını bugüne indirgerken kullanılan iskonto oranının çıpası bu faiz. Tahvilde getiri ile fiyat ters yönde hareket ettiği için, getirinin yükselmesi alıcıların aynı kâğıdı almak için daha fazla getiri talep etmesi anlamına geliyor.
Hareketin tek bir vadeye sıkışmamış olması da dikkat çekici. 30 yıllık faiz 5,38, 2 yıllık faiz 4,68 bandında ve 2 yıllık 2024 ortasından bu yana en yüksek seviyesinde. Yani eğrinin bir ucu değil tamamı yukarı kayıyor. Bu da meselenin yalnızca uzun vadeli arz meselesi olmadığını, enflasyon ve politika beklentilerinin de denklemin içinde olduğunu gösteriyor. Yılın seyri de bunu destekliyor. Ocakta 4,15 civarındaydı, şubatta %4’ün altını gördü, mayısta 4,5’e çıktı, eylülde 5’i aştı.
Faizi yukarı iten kuvvetler
Yükselişin arkasında birbirini besleyen üç kuvvet var. Birincisi enerji ve enflasyon beklentileri. Brent petrol 108 dolar bandına çıktı ve enerji fiyatlarındaki sıçrama manşet enflasyonu doğrudan, çekirdek enflasyonu ise maliyet kanalıyla besliyor. Ağustos ayında ABD’de aylık çekirdek TÜFE %0,3 ile beklentinin üzerinde geldi, yıllık manşet enflasyon %3,4’te kaldı. Michigan anketinde hanelerin bir yıllık enflasyon beklentisi %4,0’ten %4,6’ya sıçradı.
İkinci kuvvet arz tarafında. Kamunun borçlanma ihtiyacı yüksek seyrediyor ve buna şirket tahvili ihraçlarındaki artış ekleniyor. Piyasanın sindirmesi gereken kâğıt miktarı büyüdükçe, alıcıyı masaya çekmek için sunulması gereken getiri de yükseliyor.
Üçüncüsü küresel bacak. Tablo Amerika’ya özgü değil, İngiltere ve Avustralya’da da 10 yıllık faizler %5’in üzerinde seyrediyor. Japonya’da faizlerin yükselmesi ise yıllardır ucuz yenle borçlanıp yüksek getirili varlıklara yatırım yapan pozisyonların çözülmesine yol açıyor ve bu çözülme küresel tahvil satışını besleyen unsurlardan biri olarak gösteriliyor.
Ders kitabı ne der, piyasa ne yaptı?
Teori bu noktada net konuşuyor. İskonto oranı yükselirse aynı nakit akışının bugünkü değeri düşer, dolayısıyla faiz yükselirken hisse fiyatlarının gerilemesi beklenir. Gerçekte olan ise farklı. S&P 500 yılbaşından bu yana %10’un üzerinde. 14 Eylül kapanışı 7.619,98 ve endeks 13 Ağustos’ta gördüğü 7.816,70 zirvesinin yaklaşık %2,5 altında. Faiz yaklaşık 90 baz puan artarken endeks yılı artıda götürüyor.
Cevap, değerleme denkleminin tek bacaklı olmamasında. Paydada iskonto oranı vardır, payda ise şirket kârı. İskonto oranı yükselirken kâr da büyüyorsa denklem ayakta kalabilir ve 2026’da olan tam olarak bu. Tahvil tarafındaki satış baskısına rağmen kâr beklentileri yukarı revize edilmeye devam etti. Yardeni Research’ün değerlendirmesi de aynı noktaya işaret ediyor, normal koşullarda bu ölçekte bir faiz hareketi yükselişi kesmeye yeterdi ama kesmedi. Denklemin bozulduğu an, faizin yükseldiği an değil, kârın yavaşladığı an olacak. Bu yüzden 10 yıllık faize tek başına bakmak eksik bir okuma olur, yanına kâr beklentilerinin hangi yöne gittiğini koymak gerekir.
Piyasa görüşünün tek parça olmadığını da eklemek gerekiyor. BlackRock yükselen faizlere rağmen hisse tarafındaki iştahını koruduğunu açıkladı ve gelişen piyasa hisselerine ilişkin tavsiyesini yukarı çekti. Buna karşılık Macro Risk Advisors, Fed’in faiz artırması durumunda S&P 500’de %10’a varan bir düzeltme görülebileceğini değerlendiriyor. Morgan Stanley ise bu yıl politika değişikliği beklemezken, şimdi eylül ve aralıkta 25’er baz puanlık artış öngörüyor.
Haftanın sınavı çarşamba günü. Fed kararını açıklıyor ve piyasa 25 baz puanlık artışı yaklaşık %92 olasılıkla fiyatlamış durumda. Gerçekleşmesi halinde politika faizi %3,75’ten %4,00’e çıkacak ve bu 2023’ten bu yana ilk artış olacak. Asıl belirleyici olan kararın kendisi değil, toplantıyla birlikte yayımlanacak projeksiyonlar ve üyelerin faiz patikasına ilişkin öngörülerini gösteren nokta grafiği.
Yerli yatırımcı açısından da uzak bir başlık değil bu. ABD 10 yıllık faizi gelişen piyasa varlıklarının fiyatlanmasında bir çıpa işlevi görüyor ve referans getiri yükseldikçe gelişen piyasaların sunması gereken getiri farkı büyüyor. BIST 100 ise nominal olarak yılbaşından bu yana yaklaşık %26 yükseldi, 14 Eylül kapanışı 14.235,83 oldu.
Küresel faiz seviyesi tek başına bir yön göstergesi değil. Ama her varlık sınıfının üzerinde fiyatlandığı zeminin ne kadar yükseldiğini gösteriyor. Bir neslin tamamı %5’lik bir referans faiz görmeden yatırımcı oldu. Bu seviyenin geçici bir sıçrama mı, yoksa uzun süre alışılmış ucuz para döneminin kapanışı mı olduğu önümüzdeki dönemin en belirleyici sorularından biri olacak.
Burada yer alan bilgiler yatırım tavsiyesi içermez. Bilgi için: Midas Sorumluluk Beyanı
