Circle’ın stablecoin’i USDC, blok zinciri tabanlı işlemlerde önemli bir büyüme kaydediyor. Şirketin zincir üstü USDC işlem hacmi, yılın ilk çeyreğinde yıllık bazda %263 artışla 21,5 trilyon dolara ulaştı. Bu artış, stablecoin’in gerçek ekonomik kullanımının hızla yaygınlaştığını gösteriyor. Çeyrek sonunda USDC’nin dolaşımdaki arzı %28 artışla 77 milyar dolara yükselirken, Visa Onchain Analytics verilerine göre stablecoin işlem hacminin %63’ü USDC üzerinden gerçekleşti. Bu veriler, USDC’nin zincir üstü ekonomide liderliğini pekiştirdiğini ortaya koyuyor.
Ancak finansal tablolara bakıldığında, kârlılık tarafında zayıflama dikkat çekiyor. Net kâr, yıllık bazda %15 düşüşle 55 milyon dolara geriledi. Bu, Circle’ın halka arzından bu yana ilk kâr zayıflığı olarak öne çıkıyor. Gelir tarafında ise farklı bir tablo var: Toplam gelir ve rezerv geliri %20 artışla 694 milyon dolara yükselirken, rezerv geliri özelinde %17 artışla 653 milyon dolara ulaşıldı. Şirketin düzeltilmiş FAVÖK’ü de %24 artışla 151 milyon dolara çıktı. Net kârdaki düşüşün temel nedeni ise giderlerdeki artış. Operasyonel giderler, halka arz sonrası hisse bazlı ödemeler ve ilgili bordro vergilerinin etkisiyle yıllık bazda %76 artarak 242 milyon dolara yükseldi. Dağıtım maliyetleri de %17 artışla 407 milyon dolara çıktı. Circle, ürün, dağıtım ve operasyonel altyapıya agresif yatırımlar yapıyor ve bu da kısa vadede kârlılığı baskılıyor.
Piyasa tarafında ise hacim artışı yatırımcı ilgisini canlı tutarken, kâr marjındaki daralma ayı yönlü yatırımcılar için satış baskısı oluşturuyor. Şirketin hisseleri, bilanço açıklamasının ardından erken işlemlerde 112,79 dolar civarında işlem görüyor. Yatırımcılar için temel soru, bu kâr düşüşünün agresif büyüme dönemine özgü geçici bir durum mu yoksa stablecoin ihracının ekonomik sürdürülebilirliğinde yapısal bir sorun mu olduğuna odaklanıyor. Hacim verileri büyümeye işaret ederken, gelir tablosu farklı bir tablo çiziyor. Kripto piyasasında hikaye ile rakamlar arasında uyumsuzluk olduğunda, volatilite artabiliyor.
Değerleme Farkı: Büyüme İçin 4 Kat Sektör Çarpanı
Piyasa, Circle’ı stablecoin yarışının galibi olarak fiyatlıyor. Şirketin ileriye dönük F/K oranı 135x seviyesinde; sektör medyanı ise 32x. Yani yatırımcılar, beklenen her bir dolar kâr için 4 kat prim ödüyor. Hissenin yıl başından bu yana %42,81 artışla 113,25 dolara yükselmesi ve 30 milyar dolarlık piyasa değerine ulaşması, hikayenin temel verilerin önüne geçtiğini gösteriyor. Bu tür değerlemelerde, büyüme rakamları beklentileri karşılamazsa riskler artıyor.
Geçtiğimiz yılın son çeyreğinde şirket, hisse başı 0,43 dolar kâr ile beklentileri %186 aştı ve düzeltilmiş FAVÖK %412 artışla 167 milyon dolara çıktı. Bu tür bir çeyrek, yüksek değerlemeyi haklı çıkarıyor. Ancak bu yılın ilk çeyreğinde net kâr %15 geriledi ve kâr marjındaki daralma ayı yönlü yatırımcıların odak noktası oldu. 135x F/K ile işlem gören bir şirkette, her olumsuz sürpriz değerlemede aşağı yönlü revizyon riskini artırıyor. Piyasa, bu çeyreğe kadar Circle’a güven duydu; şimdi ise büyüme hikayesinin sürdürülebilirliğine dair kanıt bekliyor.
Analist beklentilerinde de ayrışma görülüyor. Ortalama hedef fiyat 144 dolar seviyesinde ve bu yükseliş beklentisine işaret ediyor. Ancak Needham, hedef fiyatını 190 dolardan 130 dolara çekerek %32’lik bir revizyon yaptı. Bu, boğa yönlü analistler arasında da görüş ayrılığı olduğunu gösteriyor. Oppenheimer’ın hedefi 152 dolar olsa da, en yüksek inançlı tahminlerin bile geri çekilmesi değerlemenin zorlandığına işaret ediyor. Şirketin ilk çeyrek için açıkladığı yaklaşık 715 milyon dolarlık gelir beklentisi, çeyrekten çeyreğe %7’lik bir düşüşe işaret ederken, yıllık bazda %11’lik bir artış öngörüyor. Bu dalgalanma, yatırımcıların temkinli olmasına neden oluyor.
Gerçekçi bakıldığında, Circle’ın değerlemesi USDC’nin pazar payını artırmaya devam edeceği ve rezerv gelirlerinin marj baskısı olmadan büyüyeceği varsayımına dayanıyor. Hacim verileri bu tezi destekliyor: 21,5 trilyon dolarlık zincir üstü işlem hacmi, stablecoin işlemlerinin %63’ü ve 77 milyar dolarlık dolaşımdaki arz. Ancak kâr düşüşü ve Needham’ın hedef fiyat indirimi, piyasanın ölçek büyüdükçe ekonomik sürdürülebilirliği sorgulamaya başladığını gösteriyor. 135x ileriye dönük F/K ile Circle’ın sadece büyüme değil, aynı zamanda hızlanan marjlar sunması gerekiyor. Aksi halde değerleme baskı altında kalabilir.
ARC Token Hamlesi: Yeni Hikaye mi, Dikkat Dağıtıcı mı?
3 milyar dolarlık tam seyreltilmiş değerleme üzerinden 222 milyon dolarlık ön satış tamamlandı ve kurumsal yatırımcılar projeye yoğun ilgi gösteriyor. a16z crypto, Apollo, ARK Invest, BlackRock ve ICE gibi büyük isimler ARC token’a yatırım yaptı. Circle’ın ARC token’ı, kurumsal kripto ekosisteminin odağında yer alıyor.
Ancak ARC token, Arc ağı için yönetişim, güvenlik ve ağ operasyonlarında kullanılacak bir koordinasyon varlığı olarak konumlanıyor. Beyaz kitapta öne çıkan bu işlevlerin dışında, ARC token doğrudan gelir paylaşımı veya Circle’ın kâr-zarar tablosuna hak tanıyan bir araç değil. Aynı anda piyasaya sürülen Agent Stack ise asıl stratejik hamle olarak öne çıkıyor. Circle, USDC’yi yapay zeka tabanlı ekonominin yerel para birimi olarak konumlandırıyor. Circle CLI, Agent Wallets ve nanopayment gibi araçlarla, makineden makineye, zincir üstü ve işlem ücreti olmadan mikro transferler mümkün hale geliyor. 2026 anlatısında, yapay zeka ajanlarının USDC kullanımı öne çıkıyor.
Yatırımcılar için temel risk, ARC token’ın ekonomik modelinin henüz kanıtlanmamış olması ve piyasanın şimdiden gerçekleşmemiş bir benimsemeyi fiyatlaması. 3 milyar dolarlık FDV, Arc’ın ekonomik işletim sistemi olacağı varsayımına dayanıyor. Ancak şu an için ARC token’ın doğrudan bir gelir katkısı bulunmuyor. Circle’ın gelirleri hâlâ USDC dolaşımı üzerinden elde edilen rezerv geliri ve dağıtım ücretlerinden oluşuyor. İlk çeyrekte rezerv geliri %17 artışla 653 milyon dolara yükseldi; bu artış ARC token’dan değil, USDC büyümesinden kaynaklanıyor.
Kurumsal yatırımcıların ilgisi ve Agent Stack’in gerçek bir ürün olarak geliştirilmesi, ARC token’ın kısa vadeli FOMO etkisi yaratmasına neden olabilir. Ancak asıl soru, ARC token’ın ön satış yatırımcıları dışında gerçek bir kullanım ve talep yaratıp yaratamayacağı. İlk heyecanın ardından, temel göstergelerle bağlantısı zayıf olan token’larda satış baskısı oluşabiliyor.
Ayı yönlü yatırımcılar, Circle’ın ilk çeyrekte net kârının %15 düşmesini ve belirsiz ekonomik modele sahip yeni bir token başlatmasını eleştiriyor. Boğa yönlü yatırımcılar ise, büyüme aşamasındaki kripto şirketlerinin önce altyapı inşa edip, gelir modelini daha sonra oluşturduğunu savunuyor. Agent Stack, Circle’ın rekabet avantajı olarak öne çıkarken, ARC ise koordinasyon katmanı olarak konumlanıyor. Eğer yapay zeka ajanları USDC ile ölçekli işlem yapmaya başlarsa, hem USDC hem de ARC için talep artabilir.
Sonuç olarak, ARC token 2026 için yeni bir anlatı sunuyor ancak temel göstergelerin yerine geçmiyor. Circle’ın Agent Stack’in benimsenmesini sağlaması ve USDC dolaşımını büyütmeye devam etmesi gerekiyor. Token, geleceğe yönelik bir bahis niteliğinde; ancak şirketin gelir tablosu hâlâ rezerv geliri ve dağıtım ücretlerine dayanıyor. Ekosistem genişlemesi ile kârlılık arasındaki farkı gözden kaçırmamak gerekiyor. Piyasa şimdilik hikayeyi satın alıyor, ancak rakamların da bu hikayeyi desteklemesi şart.
Kâr Düşüşünü Ne Tetikliyor ve Ne Kadar Önemli?
Net kârda yaşanan %15’lik düşüş gerçek, ancak ayı yönlü yatırımcıların iddia ettiği gibi yapısal bir bozulma söz konusu değil. Asıl neden, getiri marjlarının daralması ile agresif büyüme harcamalarının çakışması. Circle, geleceğin ajan tabanlı ekonomisine yatırım yapmayı tercih ediyor.
Toplam gelir ve rezerv geliri yıllık bazda %20 artışla 694 milyon dolara yükseldi. Ancak rezerv geliri özelinde artış %17 ile sınırlı kaldı. Bu fark, getiri marjlarının daraldığını gösteriyor. Faiz oranlarının normalleşmesiyle, hazine tahvili destekli rezervlerden elde edilen yüksek getiri dönemi sona eriyor ve Tether (USDT) gibi rakipler pazar payı kazanıyor. Kripto piyasasında, yüksek faiz dönemlerinde rezerv geliri adeta bedava para niteliğindeydi; şimdi ise ekonomik gerçekler öne çıkıyor.
Buna rağmen, USDC dolaşımı çeyrek sonunda %28 artışla 77 milyar dolara, zincir üstü işlem hacmi ise %263 artışla 21,5 trilyon dolara ulaştı. Temel iş kolunda zayıflama değil, hızlanma söz konusu. Ancak bu büyümenin ekonomik dinamikleri değişiyor. Circle, USDC üretmeye ve dağıtım ücretleri toplamaya devam ediyor; fakat 2024-2025 döneminde kârlılığı destekleyen rezerv geliri rüzgarı artık zayıflıyor. Bu, makro düzeyde bir getiri sorunu; Circle’a özgü bir başarısızlık değil.
Operasyonel açıdan bakıldığında, düzeltilmiş FAVÖK net kâr düşüşüne rağmen %24 artışla 151 milyon dolara yükseldi. Bu gösterge, hisse bazlı ödemeler ve tek seferlik giderler gibi muhasebe kalemlerinden arındırılmış olarak şirketin temel işinin güçlü olduğunu ortaya koyuyor. Operasyonel giderlerdeki %76’lık artış ise büyük ölçüde halka arz sonrası hisse bazlı ödemelerden kaynaklanıyor.
Bu içerik hazırlanırken faydalanılan kaynaklar: ainvest.com
